關稅戰的漣漪，仍在擴散。美國總統特朗普考慮給予進口汽車及零組件暫時豁免，但對芯片、藥品和關鍵礦產啟動進口調查。中國對特朗普245%關稅不予理睬，歐盟已準備好談判破裂后的反制，美日第一輪談判未取得進展。特朗普政府不僅對外有點出拳已老的感覺，對內也起內訌。關稅鴿派擊敗鷹派，美國財長貝森特主持雙邊貿易談判；由于美聯儲主席拒絕配合，特朗普揚言要炒鮑威爾。

上周拋售重災區的十年期國債市場止跌回升，不過收益率曲線陡峭化趨勢依舊，表明市場對美債信用仍有擔心。美股表現參差，歐亞股市則從關稅沖擊中緩了過來，大多走強。美元指數低位下滑，一直處在100關口之下。好消息是VIX回到30以下，表明市場恐慌得到舒緩，壞消息是exit America（逃離美元資產）仍在進行中。歐洲央行再度降息25點。

鮑威爾最近指出特朗普當局推出的關稅政策大幅超預期，關稅不僅在短期會制造出物價壓力，也可能令通脹長期化。“政策的結果可能使我們的目標漸行漸遠。”這是鮑威爾第一次在公開場合，詳細談論特朗普關稅戰對美聯儲物價穩定和就業最大化雙目標的影響，認為“對等關稅”政策將貨幣政策決策者放到了一個“挑戰性的場景”。

特朗普在第一任期曾經公開要求鮑威爾降息，并威脅要解雇美聯儲主席。他在第二任初期對鮑威爾沒有那么咄咄逼人，然而4月2日后，美股美債美元大跌，他再次要求美聯儲介入。可是盡管美債遭到巨量拋售，金融市場面臨系統性風險，據報美聯儲拒絕出手，特朗普不得不親自出馬，延后實施關稅措施。這讓特鮑之間再次結下梁子。

鮑威爾作為美聯儲主席的任期于明年5月屆滿，再度續約的機會甚低。這使得鮑威爾可以放下連任的糾結，對特朗普的各種要求不再客氣了。他維護的是央行的獨立性，是制度的底線，然而他的做法不為特朗普所容，在最近內閣會議上，提前解雇鮑威爾已經被提到桌面來討論了。鮑威爾履行職責，是受到法律保障的，特朗普如何處理此事尚不得而知，不過特朗普永遠是特朗普。

鮑威爾仍舊需要履職，他的難題是目前看不清楚通脹壓力還是衰退風險哪一個更大，抑或兩者同時出現。這三種不同的場景需要有不同的政策應對，貿然出手只會令未來的政策陷入被動局面。從硬數據上看，美國經濟溫和增長的可能較大，不排除溫和衰退，但不至于出大事。反而物價趨勢較難把握，關稅對通脹的長期效應更難判斷，所以美聯儲以不變應萬變是正確的。

隨著美國債市回穩，市場對5月降息或緊急降息的預期基本消退。不過從芝加哥期貨交易所的利率掉期價格看，市場仍隱含預期6月或7月降息一碼，9月及12月再降息各一碼。鮑威爾給出的訊號是，美聯儲最重要的任務是觀察清楚關稅戰對物價的長期影響，經濟數據對降息決策暫時不重要。

如此局面下，變數在于金融市場。資本市場對關稅政策反應強烈，并產生了嚴重的風險厭惡。市場去風險、去杠桿，美股、美債和美元強烈波動，在過去幾周爆出過兩三次險情，而美聯儲決定對險情置之不理，由政府自行拆彈。筆者認為，關稅戰觸發的美元資產信任危機并沒有結束。決策者不過度干預是好事，不過他們也曾因為過度自信而漏過了雷曼事件，最終釀成全球金融海嘯。

市場經歷了一場對美元美債的信任危機，Exit America（逃離美國資產）成為資金去杠桿去風險的主要交易。這表面上源于一場流動性緊縮帶來的資產價格動蕩，背后卻是二戰后美國主導的經濟、貿易秩序的坍塌。特朗普發起的關稅戰，涉及范圍之廣、稅率調整之深，在現代資本主義歷史上是絕無僅有的，除了為全球貿易帶來巨大的困擾，更顛覆了全世界的認知。

美元曾經是動蕩時期的避險天堂，這次卻成為市場震蕩的重災區；美債被稱為零風險資產，這次卻遭到本世紀以來最兇猛的拋售，風險驟升。美元是世界金融市場主導性貨幣，美元交易占全球外匯交易近88%。美國國債市場總值27萬億美元，被認為是所有風險資產的定價之錨。美元與美債同遭滑鐵盧，凸顯出全球資金對美國信譽的擔憂。

特朗普在關稅問題上的操作，明顯是恃強欺弱，利用美國的市場優勢一意孤行，侵犯了其他國家的利益。美國或許可以通過極端施壓，得到大量的短期好處，但是犧牲了二戰后美國建立起來的軟實力，其中美元在軟實力中占據中心地位，其鑄幣權和發債優勢為美國帶來了巨大的利益，在美國國力日漸弱化的今天，美元信譽的重要性尤其突出。

更大的問題是，信譽蒙羞直接影響到美國在全球的領導者地位。這究竟是短期恐慌，還是造成不可逆傷害，尚需觀察。不過，以美元、美債為錨定的“泛美元資產”的投資者信心，肯定受到了沖擊。從另一面看，美元之外其他大的貨幣也同樣不堪大用，而資產必須以某貨幣作儲蓄手段。筆者認為基于此，美元在可預見的未來恐怕還是主導性世界貨幣。

然而，這不代表其他國家對美元美債不心存戒心，不盡量尋找替代儲蓄手段。在過去兩年半時間里，黃金價格幾乎翻倍了，這正是投資者焦慮的折射，而且領頭買金的是各國央行。上次美元失去信譽，是1971年8月尼克松宣布美元與黃金脫鉤并普遍提高關稅10%。在隨后的十年中，黃金價格漲了19倍。

本周焦點仍在美國政府“對等關稅”及關聯話題上。數據方面，關注美聯儲褐皮書，預料美聯儲指出硬數據仍在微弱增長，但是軟數據（信心類指數）反映對關稅政策不確定性的擔憂。中國人民銀行可能作出利率調整。東京核心CPI預計攀升至3.2%，令日本銀行面臨通脹壓力和關稅風險的兩難。

【作者系淡水泉（香港）總裁兼首席經濟學家，本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘】

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