關鍵要點：
1. Circle 在 2024 年實現收入 17 億美元，其中 99% 來自 USDC 儲備的利息收入。與 Coinbase 和 BN 等合作伙伴的分配成本總計 10.1 億美元，反映了交易平臺對擴大 USDC 覆蓋面的關鍵作用。
2. USDC 總供應量已回升至 600 億美元，30 天平均轉賬量達到 400 億美元，顯示市場信心和跨鏈采用的恢復。然而，USDC 仍對利率變化、競爭壓力和監管發展較為敏感。
3. USDC 在主要交易平臺的使用持續增長，目前占 BN 現貨交易量的 29%，得益于 Circle 的戰略合作伙伴關系。
4. 展望未來，Circle 的下一階段可能依賴于從被動利息收入向主動收入來源的多元化，包括Token化資產、支付基礎設施和資本市場整合。
引言
Circle 是美國最大的穩定幣發行商，也是市值 600 億美元的 USDC 背后的公司，最近提交了 IPO 申請，提供了洞察這家加密貨幣基礎公司財務狀況和戰略前景的機會。作為公開市場中唯一直接投資于加密貨幣增長最快領域的途徑，Circle 的 IPO 申請正值穩定幣立法逐步成型、競爭加劇的關鍵時刻。盡管市場條件可能導致 IPO 延遲，但結合 USDC 的鏈上數據，我們將從 Circle 的 IPO 文件中提取關鍵信息，分析其收入來源、利率對其業務的影響，以及 Coinbase 和 BN 等平臺在塑造 USDC 分發中的作用，并評估 Circle 在日益競爭激烈的市場中的定位。
Circle 財務概覽
從最初的比特幣支付應用到成為領先的穩定幣發行商和加密基礎設施提供商，Circle 在其 12 年的歷程中應對了諸多挑戰。在 2021 年(450%)和 2022 年(808%)收入爆發式增長后，2023 年增長放緩，收入增長 88%，當時 USDC 受到硅谷銀行倒閉的影響。2024 年底，Circle 報告收入 17 億美元，同比增長 15%，顯示出更穩定的擴張趨勢。
然而，盈利能力壓縮，凈利潤和調整后 EBITDA 分別下降 42% 和 28%，至 1.57 億美元和 2.85 億美元。值得注意的是，Circle 的財務數據顯示，收入高度集中于儲備利息收入，與 Coinbase 和 BN 等合作伙伴的分配成本高達約 10.1 億美元。但這些因素推動了 USDC 供應的復蘇，全年增長 80% 至 440 億美元。
USDC 的鏈上增長
USDC 是 Circle 業務的核心，于 2018 年與 Coinbase 合作推出。USDC 是美元的Token化形式，允許用戶以數字形式存儲價值并在區塊鏈網絡上交易，實現近乎即時的低成本結算。USDC 采用全儲備模型，1:1 由高流動性資產支持，包括短期美國國債、隔夜回購協議和受監管金融機構持有的現金。
USDC 的總供應量已增長至約 600 億美元，穩居僅次于 Tether 的 USDT 的第二大穩定幣。盡管 2023 年市場份額承壓，但已回升至 26%，反映了市場信心的恢復。其中，約 400 億美元(65%)在以太坊上發行，95 億美元在 Solana 上(15%)，37.5 億美元在 Base Layer-2 上(6%)，其余分布在 Arbitrum、Optimism、Polygon、Avalanche 等鏈上。
USDC 的速度和轉賬量也顯著增長，30 天平均轉賬量達到約 400 億美元。2025 年，USDC 轉賬量主要發生在 Base 和以太坊上，有時占調整后總轉賬量的 90%。
這些指標表明，隨著穩定幣在新興市場作為美元替代品以及支付和金融科技基礎設施的吸引力增加，USDC 的使用量不斷增長。這也體現了 Circle 的跨鏈戰略，USDC 在主要區塊鏈上普遍可用，并通過跨鏈傳輸協議(CCTP)等互操作性工具得到支持。
儲備構成與利率敏感性
對于發行的每一美元 USDC，Circle 將儲備投資于高流動性、低風險資產組合，如短期美國國債和現金存款。這種結構使 Circle 能夠在確保 USDC 持有者流動性和贖回穩定性的同時，從儲備中獲得收益。Circle 在文件中披露，2024 年儲備收入為 16 億美元，占總收入的 99%，表明其收入結構高度依賴利率。
USDC 儲備主要持有在 Circle 儲備基金中，這是一個由 BlackRock 管理的 SEC 注冊政府貨幣市場基金。根據 Circle 的月度證明、財務報表和 BlackRock Circle 儲備基金，截至 4 月 11 日，535 億美元(約 88%)的 USDC 儲備由美國國債和與多家金融機構的隔夜回購協議組成，期限均小于 2 個月。此外，11% 的儲備為存放在受監管銀行的現金。
根據 Circle 2024 年 16 億美元的儲備收入和約 440 億美元的儲備資產，推算年化收益率約為 3.6%。如果利率保持當前水平，且 USDC 供應量保持穩定或增長，Circle 的儲備收入可能保持穩定。
我們之前關于 USDC 供應在利率上升時期下降的研究顯示，Circle 的儲備收入與當前利率高度相關，表明其收入模型對利率變化的敏感性。2024 年有效聯邦基金利率在 4.58-5.33% 之間，如果利率下降，Circle 的前景如何?在 S-1 文件中，Circle 估計利率下降 1% 可能導致穩定幣儲備收入減少 4.41 億美元，這是文件中概述的關鍵風險。
由于 Circle 保留全部收益(不像 Ethena 和 Maker 等發行商將利息傳遞給持有者)，其商業模式對未來利率變化、競爭壓力和監管演變仍保持敏感。
分發、分發、分發
Coinbase 和 BN 的角色
Circle 的 IPO 文件還揭示了 Coinbase 和 BN 等合作伙伴在推動 USDC 采用方面的重要性。2024 年，其分發成本總計 10.1 億美元，較 2023 年增加 40%，較 2022 年增加 150%。
雖然 Coinbase 與 Circle 的關系廣為人知，但文件顯示兩者在財務上的聯系更加緊密。2024 年，Coinbase 從 USDC 相關活動中賺取 9.08 億美元，占其總收入的約 13.8%。根據與 Circle 的收入分享協議，Coinbase 獲得其平臺上持有的 USDC 的 100% 利息，以及其他地方持有的 USDC 的 50% 利息。隨著 Coinbase 平臺上 USDC 供應量從 2022 年的 5% 增至 20%，大部分經濟收益似乎歸于 Coinbase。文件還披露向 BN 一次性支付 6025 萬美元，以類似方式促進分發。
觀察關鍵合作伙伴交易平臺的現貨交易活動，USDC 現占 BN 現貨交易量的 29%(約 62 億美元)，在 FDUSD 近期脫鉤后超過其份額，僅次于占比約 50% 的 USDT。在 Coinbase 上，USDC 驅動了合并 USD 和 USDC 市場約 90% 的現貨交易。
盡管成本高昂，Circle 的分發努力已轉化為交易平臺層面的顯著采用，推動了 USDC 的流動性和跨交易平臺的 100 億美元可信現貨交易量。
超越交易平臺：為 DeFi 和商業賦能
通過區分以太坊上持有在智能合約與外部擁有賬戶(EOA)的 USDC 供應，可以了解 USDC 在用戶錢包和應用中的分布情況。目前，約 300 億美元由 EOA 持有，同比增長 66%，而約 100 億美元在智能合約中，同比增長約 42%。EOA 余額的增長可能反映了交易平臺托管和個人用戶持有的增加，而智能合約的增長表明 USDC 在 DeFi 借代市場中作為抵押品以及去中心化交易平臺(DEX)流動性的重要性。
USDC 在 DeFi 借代市場中繼續發揮基礎作用，Aave、Spark 和 Morpho 等協議鎖定了超過 50 億美元(代表未被借出的 USDC 供應部分)。對于 Maker(現為 Sky)等抵押債務協議，約 40 億美元的 USDC 通過其 peg 穩定模塊支持 Dai/USDS 的發行。
同樣，USDC 是各種 DEX 池的關鍵流動性來源，促進穩定價值的交易。它還日益支撐鏈上外匯市場，特別是隨著 Circle 的 MiCA 合規穩定幣 EURC 等其他法幣掛鉤穩定幣的興起。
結論
USDC 的鏈上增長反映了市場信心的恢復，但 Circle 的文件也突顯了關鍵挑戰，特別是高昂的分發成本和對利息收入的嚴重依賴。為了在低利率環境中保持動能，Circle 旨在通過 Circle Mint 等主動產品線以及通過收購Token化貨幣市場基金的最大發行商 Hashnote 擴展Token化資產基礎設施來實現收入多元化。
隨著監管清晰度的提高，特別是 SEC 關于穩定幣不是證券的立場，Circle 處于有利地位。但它現在面臨來自 Tether 等海外發行商以及利用政策變化勢頭的新一波美國競爭者的日益激烈的競爭。盡管 Circle 的估值尚未確定，其 IPO 將標志著公開市場首次直接投資于穩定幣基礎設施增長的機會。
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