作者：Alex Xu、Lawrence Lee
在此前發表的《沙里淘金：尋找穿越牛熊的長線投資標的（2025版 上篇）》中，我們梳理和介紹了借貸賽道的Aave、Morpho、Kamino，MakerDao，以及質押賽道的Lido、Jito幾個項目。本文作為系列文章的中篇，將繼續介紹擁有優質基本面，具有長線關注潛力的項目。
PS：本文為兩位作者截至發表時的階段性思考，未來可能發生改變，且觀點具有極強的主觀性，亦可能存在事實、數據、推理邏輯的錯誤，本文所有的觀點均非投資建議，歡迎同業與讀者的批評和進一步探討。
三.交易賽道：Cow Protocol、Uniswap、Jupiter
3.1 Cow Protocol
業務現狀
產品和機制
Cow Protocol 是一種去中心化交易聚合協議，核心產品是去中心化交易聚合器 CoW Swap。名稱中的“CoW”代表 Coincidence of Wants（需求的匹配），即利用撮合機制直接匹配買賣雙方需求。CoW Swap 通過批量競價撮合（Batch Auctions）作為價格發現機制，將用戶的交易意向（下單需求）匯總，在每個區塊進行統一清算。
這種機制允許在無需傳統做市商或流動性池的情況下直接匹配用戶訂單，當兩方正好想交換彼此所需的資產時，交易可直接成交，避免了中間環節費用。對于無法直接撮合的部分，CoW Swap 再將剩余訂單路由到去中心化交易所 (DEX) 或其他聚合器獲取流動性。這一設計最大程度減少了滑點和手續費，并通過批量撮合使所有在同一批次成交的交易共享同一清算價格，消除先后手順序導致的價格不公平。
此外，CoW Swap 引入了 Solver（求解者）競價機制：多個第三方求解者競爭為用戶提供最佳交易執行方案，勝出者獲得執行該批次交易的權利并承擔鏈上 gas 費用。用戶只需線下簽名訂單意向，無需自行支付上鏈手續費，未成交也不會產生交易成本 。這種“意向撮合 求解者競價”的模式使得用戶體驗更加友好（無需擔心交易失敗的gas損失），并提供了一定程度的 MEV（最大可提取價值）防護——由于訂單撮合在鏈下進行，求解者需競價返還MEV給用戶，使搶先交易等MEV攻擊難以奏效 。
CoW Swap目前在以太坊、Arbitrum、Gnosis和Base上提供服務。
除了Cow swap，Cow Protocol 的另一個產品是MEV Blocker，由CoW DAO聯合Beaver Build和Agnostic Relay等合作伙伴開發。用戶將錢包的RPC切換為MEV Blocker后，其交易會經過一套私有的搜索者網絡（而非進入以太坊的公開內存池，被所有的搜索者可見，導致遭遇MEV攻擊），從源頭阻止三明治攻擊和搶先交易攻擊。
*以太坊網絡的常規交易被打包進區塊的流程：用戶發起交易后，交易首先進入公共內存池；搜索者監控內存池，尋找 MEV 機會，并將交易打包成捆綁包；構建者接收來自搜索者的捆綁包，并構建區塊；驗證者從構建者處接收區塊，進行驗證并添加到區塊鏈中。
盈利模式
Cow Protocol的收入來源大致分為兩類：
1.來自Cowswap的交易盈余（Surplus）分成，所謂交易盈余，指的是Cowswap通過其競價網絡，為用戶提供的比初始報價多省下來的錢，目前Cowswap對大部分網絡的交易盈余收取50%的費用，但收費不超過該交易量的1%。此外，對于那些集成了Cow Protocol的外部協議（合作伙伴），Cow Protocol會從合作伙伴產生的交易費用（比例可以自定義，但不超過交易量的1%）中抽取15%作為服務費。最后，Cow Protocol還會對部分網絡的整體網絡交易量收費，比如Gnosis、Arbitrum，收費比率目前為成交量的0.1%（穩定幣等特殊交易對除外）。
2.MEV Blocker產生的收益，從驗證者通過MEV Blocker獲得的收益中抽取，比率大約為10%。
在協議的收入構成中，大部分收入由Cowswap的交易盈余分成貢獻，所以我們后續關注的業務數據也將以Cowswap為主。
業務數據
我們將重點關注Cow Protocol的交易量以及協議收入這兩個業務數據。
交易量
數據來源：Dune
作為新興的意向撮合協議，CoW Swap 在過去三年經歷了快速發展。2021年協議尚處于起步階段，早期交易量較小。進入 2022-2023 年，Cow Protocol 隨著 DeFi 領域對 MEV 防護和高效聚合交易的需求增長，業務數據開始提升。在 2024 年，協議交易量進一步大幅攀升：月度交易量在2024年底創下新高，2024年12月單月成交額接近 78 億美元，2025年2月仍有近69億美元，遠高于往年水平。
值得一提的是，CoW Swap 因提供大額、低滑點交易方案，日益受到 DAO 組織和專業機構青睞。2023年約有三分之一的DAO鏈上交易量通過CoW Swap完成，而到了今年2月，這一比例攀升至79.5%
數據來源：Dune
協議收入
數據來源：Dune
進入2024年以后，Cow Protocol開始積極探索協議創收，進行了多輪的創收測試，收入也呈現為逐月逐步增長的穩步趨勢。2025年1月作為收入的最高月份（以ETH個數計算），單月協議收入為641個ETH，以月均ETH價格3328$計算，約為213萬$。2月收入586個ETH，以月均ETH價格2668計算，協議收入約為156萬$。
協議激勵
數據來源：Tokenterminal
目前Cow Protocol的主要開支是面向Cow Protocol網絡solver的Cow代幣激勵，網絡solver根據自己提供的交易方案的質量（為交易者提供的交易盈余）獲得Cow代幣獎勵。根據Tokenterminal的統計，過去一年Cow代幣獎勵的支出約為740萬美金。而2025年的1、2月協議代幣激勵為85.8萬美金、96.1萬美金，低于同月協議收入的213萬美金、156萬美金。
根據Cow Protocol官方在今年1月披露的2024年度項目收支，在不考慮協議的開發成本的情況下，2024年支出給的Solver代幣獎勵約為520萬美金，而全年的協議收入約為600萬美金，收入已經超過代幣激勵支出。
競爭情況
Cow Protocol 的主要戰場是去中心化交易聚合器領域。該領域早期由 1inch 一家獨大，然而近兩年格局開始多元化。根據2025年3月The Block的最新數據（未包含UniswapX），1inch的市場份額已經跌落榜首（3月5日，1inch的Fusion功能遭遇攻擊，損失超過500萬美金，加劇了用戶對其安全的擔憂），僅以22.8%屈居第二位，而Cowswap以33.85%反超，首次月度數據位居第一。
數據來源：The Block
除1inch和CoW之外，排名前五的聚合器還包括 ParaSwap、0xAPI/Matcha（0x協議提供的聚合接口）以及的 KyberSwap 和 Bebop 等 。這些競爭者各自份額在10%左右或以下，其中 ParaSwap 與 0x 歷史較長、用戶基礎穩定，而 KyberSwap（Kyber Network 轉型做聚合）和 Wintermute 推出的 Bebop 都在近期獲取了一定增量用戶。整體而言，DEX 聚合賽道的競爭態勢未減，新玩家不斷出現，CoW Protocol 雖然成為了這個領域的新領頭羊，但地位尚不算穩固。
除了傳統的聚合交易產品之外，另外兩個值得關注的競品項目是Uniswap推出的UniswapX，以及由Particle Network推出的全鏈交易平臺UniversalX。
UniswapX
UniswapX 是 Uniswap 團隊于 2023 年下半年推出的跨平臺聚合交易功能。UniswapX 本質上為用戶提供類似的意向訂單 填單人機制：用戶在 Uniswap 前端提交離線簽名訂單，網絡中的第三方 “填單者”（filler，類似于Cow Protocol網絡的solver角色） 可以承接訂單并在鏈上替用戶交易。其流程是，填單者出具報價并在短時間內享有獨占撮合權，若在限定時間未能成交，則進入荷蘭拍賣階段，由更多填單者參與競價 。這一模式與 CoW Swap 求解者競價有異曲同工之處，都屬于鏈下撮合、鏈上結算的方案。憑借 Uniswap 的品牌和龐大用戶基礎，UniswapX 自推出以來快速整合進其前端界面，并上線了ETH網絡。值得關注的是，業界曾一度質疑 UniswapX“抄襲”了 CoW Swap 的意向撮合模型。包括 Curve 官方在內的聲音指出，CoW Swap 早已開創求解者模型，UniswapX 并非首創。盡管存在爭議，UniswapX 依然利用 Uniswap生態占位優勢在短時間內獲得了可觀交易量，在2024年初，其在EVM聚合交易市場的份額一度超過10%（彼時Cowswap的份額約為14%），不過后續其市場份額逐步下滑，根據今年3月Cow Protocol披露的數據，UniswapX在聚合交易的市場份額約為5.5%。
UniversalX
UniversalX 是另一備受關注的新項目，聚焦于跨鏈聚合交易。由 Particle Network 推出并于2024年末上線主網，目標是在無需跨鏈橋的情況下實現任意鏈上資產的交易。其核心理念是 “鏈抽象”：用戶可以將多個鏈的資產存入統一的鏈上賬戶，通過 UniversalX 的平臺用統一余額買賣任意鏈的代幣，平臺將在背后自動完成跨鏈兌換和結算。作為聚合器領域的新進入者，UniversalX 切入的是跨鏈交易這一細分賽道，與 Cow Protocol 等主要在單鏈聚合的項目形成一定差異化。不過，隨著多鏈生態的發展，UniversalX 可能在未來與 Cow Protocol 產生競爭關系，如果 Cow Protocol 擴展至更多鏈或提供跨鏈功能，將進入UniversalX的競爭領域。
CowProtocol的競爭優勢
面對激烈競爭，Cow Protocol 能夠崛起并穩步增長，其競爭優勢可以從產品和品牌兩方面來分析：
一.產品
交易產品的技術與機制優勢：Cow Swap 是首個將批量拍賣撮合和求解者競爭應用于DEX聚合的協議，具有先發優勢。其獨特的 Coincidence of Wants 直接匹配機制，可在無需傳統流動性池時完成交易，減少了用戶對AMM池的依賴，降低了滑點和手續費。同時，統一清算價機制避免了交易順序導致的價格剝削，使重度交易者尤其是機構單可在公平價格下成交。相比之下，后來的 UniswapX 和 1inch Fusion 等雖然借鑒了類似思路，但在具體實現上有所差異，例如 CoW Swap 采用每區塊一次的密封式競價，所有方案同時提交后擇優執行，最大程度壓縮 MEV 空間。這種機制被認為比 UniswapX 的限時獨家填單和荷蘭拍更能防止搶先交易等不公正行為。
MEV 防護與安全性：Cow Protocol 交易服務 MEV Blocker的雙產品結構，進一步增強了交易的抗MEV能力，將用戶交易從以太坊的公共內存池抽離，轉由受信任的求解者批量發布到以太坊上，有效降低了遭受前跑、夾擊等 MEV 攻擊的風險。此外，協議對求解者的報價滑點和執行結果有嚴格限制，從機制上壓縮了礦工和搜索者提取MEV的空間。這些措施使 Cow Swap 成為目前 最注重用戶保護的交易平臺之一。對于大額交易和 DAO 金庫管理者而言，這樣的 MEV 防護極具吸引力。
二.品牌
Cow Protocol 作為首個推出批量拍賣撮合與求解者競爭機制的交易產品，再疊加其抗MEV的產品特性，其安全和替交易者節省費用的價值主張深入人心，在心智上逐漸成為了大額交易者們的第一選擇，輕易不會發生改變，這種用戶習慣的背后是Cow Protocol基于產品形成的品牌和口碑積累，也是協議最終能逐漸實現盈利的來源。
1inch過去一年的月活躍用戶，數據來源：Tokenterminal
Cow Protocol過去一年的月活躍用戶，數據來源：Tokenterminal
主要挑戰和風險
嚴酷的競爭環境
聚合交易賽道競爭激烈，前有1inch、kyber、DoDo等老牌項目，后有由Wintermute扶植的Bebop這樣的新生力量，此外像CEX、錢包等離用戶更近，擁有強大入口和前端優勢的產品，以及UniversalX這樣的鏈抽象概念產品，也一直在積極探索交易類的產品創新和爭取更高的用戶滲透，長期來它們與Cow Protocol的關系是“競大于合”的。因此盡管目前Cow Protocol的市場份額已經反超1inch躍居第一，但是在這樣高壓的競爭下，要保持住市場份額并不容易，也會直接抑制協議與用戶和供應商（solver）們的議價能力，讓“市場份額”和“協議利潤”的兩個目標之間存在明顯矛盾。
市場周期
市場整體周期的蕭條會造成總體交易量的萎縮，對Cowswap的交易量形成沖擊，這一條自不必多說。其他交易類產品也同樣受此影響，后續不再贅述。
與EVM生態的綁定
目前Cow Protocol僅在以太坊生態提供服務，如果以太坊生態發展不及其他公鏈，自然也會抑制Cow Protocol的發展空間。下文中將會提到的Uniswap同樣面臨此風險，筆者也不再重復。
估值參考
COW代幣
Cow目前總量10億，根據Coingecko數據，目前流通比率約為41.5%，未來一年有19.61%的代幣流通膨脹率。
目前Cow的代幣用例主要是治理，隨著后續協議收入的上升，可能會進行代幣回購，此前也嘗試過質押Cow降低手續費率。
估值
從與自己相比的縱向估值來看，隨著業務數據的持續上升，Cow的FDV也在本輪創出了新高（不考慮項目剛發幣首月由于代幣極低的流通率導致的異常值），最高市值在去年12月底創出了9.9億的FDV峰值，隨后迎來了大幅回落，目前約為2.8億美金。
我們通過FDV與協議收入的收益倍數，就Cow的PS值進行縱向對比：
由上圖可以看出，盡管Cow的FDV近一年多來呈現上升走勢，但隨著業務收入的上升，其PS值還是展現出明顯的下降，相比以前更具性價比。
從競品的橫向對比來看，聚合器領域的可比項目中，1inch 是最直接的對標物，考慮當前 1INCH 并沒有直接的代幣價值捕獲，協議也沒有穩定、公開的協議收入，我們主要通過兩個協議的FDV與交易量的比值來進行對比。
由上圖可以看出，隨著Cow價格的回落和業務數據的上升，其市值\交易量比，從25年2月開始首次低于了1inch，擁有了更高的橫向性價比。
3.2 Uniswap
業務現狀
核心產品
Uniswap 是以太坊上最大的去中心化交易所 (DEX)，目前主要產品包括其 DEX 協議（現已部署在以太坊主網和多個擴展鏈上）以及新近推出的 Unichain 專屬 Layer 2 網絡 。
Uniswap 協議的費用開關模式尚未開啟，因此協議本身過去沒有直接收入（但Uniswap Labs對其官方前端部分代幣交易收取0.15%的界面服務費）。
不過，2024年11月官宣上線的 Unichain 后續將通過質押 UNI 獲得交易排序器的費用分成，從而在無需開通費用開關的情況下直接向 UNI 持有者分配價值。
業務數據
對于Uniswap，最主要的業務數據為交易量和Fee；而對于Unichain，我們主要關注鏈上的活躍地址數，主要生態，以及鏈上的資金規模。
DEX交易量和Fee
Uniswap的交易量和Fee，來源：tokenterminal
Uniswap的交易量整體來說仍然隨著市場的發展保持著增長，并分別在過去的一年的3月、12月分別創出了月度交易量的歷史新高，不過近期隨著市場的行情轉冷，交易量明顯回落。
值得注意的是，本輪周期Uniswap的Fee指標仍未超越上一輪的峰值和次峰值，顯示出手續費的比率隨著周期的推進在下降，LP的競爭更加激烈。
多鏈數據
得益于多鏈部署（目前涵蓋11條evm鏈），尤其是 Coinbase 推出的 Base，Uniswap 的活躍用戶數也在去年10月創出新高，達到1900萬，該業務數據的增速遠超交易量的增長，顯示出了L2在引入新用戶上的能力。
Uniswap的月活躍地址數的多鏈分布，來源：tokenterminal
其中，Base是活躍用戶的主力軍，占到Uniswap在所有鏈活躍用戶數的82%。
來源：tokenterminal
不過，從交易量來看，以太坊依舊是Uniswap的主戰場，交易量占比約為62%，其次是Arbitrum的23%，然后才是Base的8.4%。
來源：tokenterminal
Unichain的業務數據
Unichain自從今年2月初正式上線以來增加較快，三月初的周活躍地址數已經達到了近12萬個，該數據在所有L2中排名第7，高于zksync、Manta、Scroll等知名L2項目。
來源：tokenterminal
而Unichain的已橋接資產價值仍然不高，目前僅有1400萬美金左右。
來源：tokenterminal
而生態方面，Unichain官方已經列出的生態項目已有80多個，不過大部分實際業務尚未正式上線。以Defi為例，實際上線的知名應用，除了Uniswap本身之外，目前只有Venus（總存款567萬美金）。
競爭情況
Uniswap 在過去一年仍然占據EVM生態的 DEX 市場頭部，整體市占率仍然維持首位，但市場份額的整體趨勢持續下滑。下圖是EVM生態（包含所有的EVM L1、L2）所有DEX的市場份額走勢。
來源：Dune
第二名是Pancakeswap，第三名則是Aerodrome，分別是Bnbchain和Base的頭部DEX（盡管Uniswap在這兩條鏈也進行了部署）。
來源：Dune
而ETH、Bnbchain、Base也是EVM生態鏈交易量最大的三條鏈，與Uniswap、Pancake、Aerodrome的市場份額排名一致。
而就Unichain而言，由于上線時間不長，其生態仍然比較薄弱，正處在應用、資金的冷啟動階段，除了活躍用戶數增長不錯之外，其他業務數據與主流L2相比差距仍然很大。
Uniswap的競爭優勢
Uniswap 的競爭優勢可歸納為：
1.網絡效應與流動性深度
最大的流動性池吸引最多交易者，反之亦然，更多的交易者和交易量，吸引更多的代幣來這里部署流動性，形成自強化循環。
2.品牌與用戶習慣帶來的黏性
Uniswap作為最早將AMM模式在Defi領域推廣開的項目，擁有最高的品牌（包括知名度和正統性）和信譽，無論在交易者還是流動性部署者心中都有很高的心智占位，即使在Dex和各類聚合器非常豐富的如今，仍然有很多用戶習慣性在Uniswap的前端進行交易，即使它會多收取一道交易手續費。Uniswap的品牌在其構建L2時也發揮了重要作用，在L2上線之初就吸引到了很多優質項目的測試和加入，用戶增長也很迅速。
3.多鏈部署的生態卡位
Uniswap在大多數主流EVM鏈都進行了產品部署，并且在大多數鏈的成交量都位居前三。這一方面為Uniswap在多鏈時代守住了基礎陣地，也為Uniswap后續的多鏈聚合交易功能奠定了基石，更容易實現多鏈流動性的互通。
主要挑戰與風險
激烈的競爭格局及新模式的沖擊
雖然 Uniswap 從市場份額來看仍有一定優勢，但一方面其傳統的以太坊競爭對手如Curve等仍然堅守陣地，另一方面Uniswap在其他EVM L1&2上的突圍也并不順利，各條鏈均有自己的強勢地頭蛇與之競爭（Bnbchain的Pancake、Base的Aerodrome、Arbitrum的Camelot等）。更值得關注的是各類新興交易模式對其挑戰：RFQ 協議（Request-For-Quote）和批量競價撮合模式正在興起，以CowSwap 為代表的項目允許做市商（solver）直接報價，提高大宗交易價格效率，減少 AMM 滑點和 MEV，深受專業交易者和鯨魚的青睞，顯著分流了 Uniswap 的交易量。雖然Uniswap后來也推出了采用類似機制的 UniswapX ，但從目前來看并未能拖慢Cowswap等項目的增長速度。此外，錢包、CEX等擁有明顯前端優勢的產品，也紛紛發力交易場景，試圖切入用戶行為的上游，讓Uniswap只能成為更為被動的“受價者”，面對殘酷的報價競爭。
社區治理效率低下，代幣缺少價值掛鉤
長期關注Uniswap治理論壇的投資者大多會發現：相比其他治理效率較高，口碑較好的Defi項目（如Aave），Uniswap的治理效率是非常低下的，具體體現在速度的遲緩、資源的浪費，以及對戰略指標的聚焦不足。以具體事例來說：1.社區最關心的費用開關問題已經反復討論將近3年，至今未有結果；2.為各類與Uniswap北極星指標（交易量）關系不大的研究、組織提供各類捐贈和預算，但收獲的結果對項目助益寥寥。社區治理水平的低下，以及對Uni代幣價值掛鉤的漠視和拖沓，顯然對Uni的代幣價格有長期的負面影響。
估值參考
由于Uniswap尚未獲得正式的協議收入，而Unichain的Fee相對于其市值來說，少到基本可以忽略不計，我們采用Uniswap的市值和其Fee的比值（PF），就縱向和橫向進行估值對比。
來源：tokenterminal
縱向對比來看，Uniswap 今年2月的PF為6.77，處在絕對的歷史低位，從Uniswap發幣以來，歷史上比這個指標更低的月份僅有3個，分別是2022年的5-6月（三箭暴雷），以及2024年的4月（山寨幣大回調 Uniswap收到SEC的Wells Notice）。而三月該指標略升至7.26。從這個指標來看，市場目前顯然對Uni代幣的前景感到極度悲觀。
來源：tokenterminal
橫向對比的標的，我選擇了同為DEX的項目，同時也是市場份額僅次于Uniswap的Pancake和Aerodrome，之所以沒有選擇Curve，是因為其除了DEX之外，目前還有借貸的主營業務，與前三者可比性不強。
從三者的PF指標來看，似乎Uniswap的估值顯著高于Pancake和Aerodrome。但是我們在此之上還需要考慮兩個因素：
Uniswap沒有進行任何代幣補貼，而Pancake和Aerodrome仍在進行較高規模的代幣補貼，尤其是Aerodrome，其2月的代幣激勵價值高達2700萬美金（見下圖）
Uniswap還有Unichain這條第二增長曲線
Uniswap的多鏈生態建設得更好，雖然Pancake也在多條鏈進行了部署，但運營情況與Uni相比有較大差距，而Aerodrome是一個單鏈DEX
整體來說，即使考慮到Uniswap與Pancake和Aerodrome業務的相似性，其PF橫向估值對比的參考性是弱于縱向對比的參考性的。
3.3 Jupiter
業務現狀
Jupiter從聚合交易出發，通過產品的不斷拓展和并購，目前已經形成了圍繞Solana鏈上交易的全鏈路布局，并在橫向擴展至其他鏈和生態。Jupiter體系內的主要產品包括：
主站自營交易產品：包括聚合交易（Instant）、現價訂單（Trigger）和條件單（Recurring）交易，是Jupiter最早上線的產品，也是其使用人數最多的產品。單日的交易次數在1月20日創下了5700萬筆的記錄
來源：Dune
主站的Trenches產品，即此前的Ape.pro，ape.pro的產品形態為針對Meme的特定產品工具，與Phonton/GMGN等典型meme交易工具產品形態一致，不過2月底，ape.pro并入Trenches之后，其產品形態與jupiter的聚合交易產品形態相差不多。
主站的Perps產品，其核心產品邏輯與GMX相類似，提供BTC、ETH和SOL的杠桿多空以及收益耕種。這部分的TVL高峰超過20億美金，是Jupiter TVL的主要組成部分。高峰時期日均交易量也接近10億美金，是Jupiter早期的主要現金流業務。
Jupiter衍生品交易所的TVL（左軸）和交易量（右軸）數據 來源：DeFillama
以上可以算作Jupiter目前的主要產品。除此以外，Jupiter體系內還有如下產品：
Meme交易平臺Moonshot。2025年1月，Jupiter宣布收購了meme交易平臺Moonshot的多數股權。Moonshot是最近半年內異軍突起的meme交易平臺，憑借絲滑的法幣入金體系和簡潔流暢的交易流程吸引眾多用戶前來交易，并產生了Moonshot上幣效應，尤其以TRUMP上線時最為火熱。
Moonshot的交易量（左軸）和手續費（右軸） 來源：Dune
流動性平臺Meteora。Meteora由Jupiter早期的一位聯合創始人（Ben Chow）創辦，盡管與Jupiter沒有明確的控制關系，但也被視作Jupiter生態的重要組成部分。不過Meteora后續會自行發幣，盡管Meteora屬于Jupiter生態，但是與JUP代幣關系則比較迂回。
LST產品jupSOL，jupSOL在2024年推出后迅速占據了可觀的市場份額，目前jupSOL是jitoSOL、bnSOL和mSOL之后的第四名
Solana LST市場份額占比（上方灰色塊為jupSOL）來源 Dune
Launchpad LFG，除了JUP代幣本身之外，LFG在2024年還先后Launch了跨鏈通信協議zeus的治理代幣ZEUS、LST協議Sanctum的治理代幣CLOUD和跨鏈協議debridge的治理代幣DBR以及其他幾個meme項目，雖然上線項目較少，不過質量相對較高。
投資組合管理平臺Jupiter Portfolio。今年1月Jupiter官宣收購了鏈上投資組合跟蹤器 Sonarwatch，并在1月30日正式上線了Jupiter Portfolio。
移動端錢包Jupiter Mobile，在收購了Solana的移動端錢包Ultimate Wallet后，Jupiter推出了其移動端錢包。
全鏈網絡Jupnet，于今年1月底推出，目標是實現一個賬戶訪問所有鏈、所有貨幣和所有商品，不過目前尚未有直接針對C端用戶的可體驗版本。
交易終端Coinhall，于2024年9月被Jupiter收購，主要提供Cosmos生態代幣的交易。通過收購Coinhall，Jupiter獲得了自行構建交易終端的能力，其Trenches產品的構建就依賴了這種能力。目前Cosmos生態代幣的鏈上交易并不頻繁，日均交易量在1000萬美元以下。
來源：Coinhall官網
除了上述面向C端的產品之外，Jupiter還有很多其他的動作，比如收購了Solana的瀏覽器SolanaFM。并且他們還有很多布局中的產品，比如全鏈網絡Jupnet。
從產品布局來看，Jupiter作為Solana最大的C端流量入口，幾乎將除了借貸之外的所有業務方向都涵蓋在內，即便在“混業經營”態勢非常明顯的Solana，Jupiter的業務觸角仍然是最廣泛的。并且他們除了自營之外，還通過比較激進的收購來拓展其業務邊界。
盈利模式
目前Jupiter的收費業務包括：
聚合交易業務（包括Trenches）收費0.05%-0.1%、現價訂單和DCA收費0.1%，
衍生品業務參考GMX的機制，主要收費來自在開倉和平倉時收取0.06%的手續費，此外還有借貸費用、價格影響費等。不過衍生品的收費并非全部進入JupiterDAO，而是將75%的費用分配給了其流動性提供者JLP，剩余的25%被JupiterDAO提取。
其余業務則不收費。
代幣激勵
Jupiter沒有日常的代幣激勵計劃，其主要激勵來自兩輪追溯性空投。
競爭情況
交易是Jupiter提供的核心服務，LST、Launchpad、錢包等其他業務某種程度上都可以看做是對交易帶來流量的再利用，所以我們主要分析Jupiter在聚合交易和衍生品交易方面的競爭情況。
聚合交易
在Solana交易入口的競爭中，Jupiter憑借聚合器的多流動性池路由的特性和出色用戶體驗，在2024年上半年就迅速超過了Orca以及Raydium，處于絕對優勢地位（在24Q2占Solana交易來源的51%，來源：Messari）。
不過隨著meme和Pump.fun的大火，專門針對meme的交易工具如Photon、Trojan、Bullx以及GMGN等迅速在交易入口這一層面上侵占Jupiter的份額，他們主打更快的交易速度以及更為全面的meme交易輔助功能，成為更被市場認可的“Meme交易入口”，Jupiter在去年10月份推出了同類工具ape.pro，不過市場反應了了，最終也并入了主站的Trenches產品。體現在數據上，就是Jupiter在24Q5占Solana的交易來源占比下降至38%（來源：Messari）
meme交易在熱潮期間占據Solana網絡交易量的90%，Meme交易入口被瓜分，是Jupiter在聚合交易層面所面臨的最大問題。
衍生品交易
Jupiter的衍生品交易所已經是目前所有鏈上第二大衍生品交易所，交易量僅次于我們將在下篇中將要介紹的Hyperliquid。具體在Solana鏈上，Jupiter相比其主要的競爭對手Drift的優勢明顯，其交易量近期大致是Drift的5-10倍之間。
7日衍生品交易所交易量排名 來源：DeFillama
從DAU來看，近一個月兩者的差距同樣有接近數量級的差距。
數據來源：Dune
在衍生品交易領域，Jupiter在Solana網絡上的地位短期來看難以撼動。
主要挑戰和風險
盡管推出了Jupnet擴展全鏈業務，但是Jupiter目前的核心業務還都是在Solana，對于Jupiter而言，最大的未知數還是在于Solana網絡能否維持繁榮，保持活躍的鏈上交易。
此外除了上文提到的Meme交易入口競爭不利的挑戰之外，Jupiter面臨的挑戰和風險還包括：
業務拓展過于激進，效果存疑
Jupiter的業務拓展要比絕大多數Web3項目都要激進的多，他們業務構想宏大，在過去一年的時間里頻頻通過收購的形式來拓展業務邊界。但是目前來看，很多收購并沒有起到預想中的效果，如Moonshot的收購和Coinhall的收購。
相比被收購時1月最高單日6.6億美元的交易量和千萬美元的收入，目前Moonshot的日交易量已經銳減至不足500萬美元，收入也不超過1萬美元。盡管Jupiter并沒有披露收購的價格以及支付的代價，但是對JUP代幣持有人而言，今天收購Moonshot顯然會付出更低的成本。
Moonshot的交易量（左軸）和手續費（右軸） 來源：Dune
對Coinhall的收購幫助Jupiter建立了其meme交易產品Trenches的能力，不過從目前實際情況來看，Trenches產品不論從交易量還是聲量來看，相比頭部的meme交易產品Photon、Bullx、Trojan、GMGN等，都還具有很大的差距。
沒有自建流動性池
Jupiter沒有自建的流動性池，其支持的Metrora已經開啟了積分計劃，預期會啟動獨立發幣流程，也就意味著JupiterDAO或者說JUP代幣無法捕獲“代幣在流動池交易”這個步驟的交易手續費，而這部分手續費支撐著Raydium在今年1月超過2200萬美元的業務收入。
未經熊市考驗
在熊市中，很多在牛市中習以為常的邏輯會被打破，比如目前Solana鏈上meme交易用戶總體來看付費意愿非常強，他們對于Jupiter聚合交易多要求的0.05%的費用幾乎沒有反應，因為競品的meme工具收費都是在0.5%乃至1%。但是在熊市中，交易熱情減退之后，用戶對交易手續費的敏感度也會提升，Jupiter可能也會陷入“市場份額”和“凈利潤”兩個目標的矛盾中。
另外，Jupiter目前產品線中還有錢包、全鏈網絡Jupnet、投資組合管理工具Jupiter Portfolio等短期很難產生收入的業務，能否在熊市中維持這么龐大的產品線也存在不小的疑問。
估值參考
JUP總量100億，在今年1月底投票銷毀了30億枚，目前最大可流通代幣為70億枚，實際流通為26.3億枚，目前的流通比例為38.5%。在當前的未流通代幣中，有8.1億枚團隊代幣將會在未來21個月內初步解鎖，另外會有7億枚代幣在明年1月份的Jupiter空投中釋放，未來一年的通脹率超過40%，JUP仍然屬于低流通高通脹代幣。
JUP代幣當前分布情況 來源：Jupiter治理論壇
在剛剛過去的1月底，Jupiter宣布將協議收入的50%用于回購JUP，回購的JUP鎖倉3年。
下圖是DeFillama統計的去年10月以來的Jupiter協議收入（其中對Jupiter聚合器收入的統計在2月10日和3月10日的異常值可能有誤，但筆者目前沒有找到對Jupiter收入統計的其他數據源），可以看出，Jupiter目前的主要收入仍然來自衍生品交易（藍色柱），當然，這與Jupiter聚合器收費上線時Meme交易熱情已經大幅度下降不無關系。
數據來源：DeFillama
由于Jupiter1月底剛剛完成了重大的經濟模型更新，對聚合交易收費0.05%-0.1%，所以更具有參考價值的P/S數據是2月和3月。
依據DeFillama收集的Jupiter收入數據，2月份Jupiter的收入為3170萬美元，年化收入為3.8億美元，對應PS（流通）僅為3.65，PS（全流通）則為9.5；而3月截止18日的收入為1225萬美元，折算年化收入為2.53億美元，對應PS（流通）為5.45，PS（全流通）為14.15。
來源：DeFillama
不論是橫向對比我們上文提到的Cowswap還是縱向對比Jupiter自身，JUP目前的估值都顯得較低。
當然，以上數據都是建立在Solana的熱潮之上，隨著未來熊市中Solana熱度進一步降低，保持這么高收入的難度很大，我們在3月相比2月的數據趨勢中已經看到了這一點。
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