編者按： 本文探討了 USDT 和 USDC 等穩(wěn)定幣如何通過將儲備投資于美國國庫券來產(chǎn)生數(shù)十億美元的收入，其收入與美聯(lián)儲利率密切相關(guān)。如果利率降至零，他們的盈利能力可能會直線下降。正如 USDC 在 2023 年硅谷銀行事件中所證明的那樣，法幣支持的穩(wěn)定幣面臨監(jiān)管挑戰(zhàn)和脫鉤風(fēng)險，而像 USDe 這樣的算法穩(wěn)定幣依賴于加密原生收益率，這使得它們對利率變化不太敏感。Tether 的 200 億美元股本確保了長達數(shù)十年的跑道，但 Circle 2024 年 16.8 億美元的收入和有限的流動性使其在只有 18-25 個月的可持續(xù)性的情況下變得脆弱。
以下為原文內(nèi)容（為便于閱讀理解，原內(nèi)容有所整編）：
加密貨幣向穩(wěn)定性的轉(zhuǎn)變
最初，比特幣被視為一種替代傳統(tǒng)貨幣的選擇，它是一種去中心化、無國界、抗審查的貨幣形式。然而，由于其高波動性（價格波動劇烈）、逐漸演變?yōu)橥稒C資產(chǎn)和價值儲存手段，以及區(qū)塊鏈交易成本較高，使其不再適合作為日常支付工具或穩(wěn)定的價值存儲方式。
這一局限促使穩(wěn)定幣的興起。穩(wěn)定幣旨在保持固定價值，通常與美元掛鉤，提供比特幣無法實現(xiàn)的交易穩(wěn)定性和效率。
加密生態(tài)的發(fā)展反映出一種務(wù)實的轉(zhuǎn)變。盡管比特幣最初的理想是替代傳統(tǒng)貨幣，但穩(wěn)定性的需求使得穩(wěn)定幣（通常由傳統(tǒng)資產(chǎn)支持）廣泛應(yīng)用，成為整個生態(tài)系統(tǒng)的支柱。
這些穩(wěn)定幣充當(dāng)了現(xiàn)實世界傳統(tǒng)金融市場與加密生態(tài)之間的橋梁，一方面促進了加密貨幣的普及和應(yīng)用，另一方面也引發(fā)了人們對加密去中心化理想的質(zhì)疑。例如，像 Tether（USDT）和 USD Coin（USDC）這樣的穩(wěn)定幣由中心化機構(gòu)發(fā)行，其儲備資產(chǎn)存放在傳統(tǒng)銀行中，這被認為在理念與現(xiàn)實之間做出了某種妥協(xié)。
多年來，穩(wěn)定幣的采用率大幅上升。2017 年，它們的總市值還不到 30 億美元，而到了 2025 年 3 月，已增長至約 2,280 億美元。穩(wěn)定幣如今占整個加密市場的約 8.57%，是交易、跨境支付以及市場動蕩時期避險的重要工具。
這一增長趨勢凸顯了穩(wěn)定幣作為連接傳統(tǒng)金融市場和加密世界關(guān)鍵橋梁的角色。來自 Coinglass 的一張圖表清晰展示了從 2019 年初至今，主要穩(wěn)定幣的市場總市值穩(wěn)步大幅增長的趨勢。
什么是穩(wěn)定幣？
穩(wěn)定幣是一種加密貨幣，旨在通過將其價格與某種外部資產(chǎn)（如法定貨幣或商品）掛鉤，從而保持其價值穩(wěn)定。例如，Tether（USDT）和 USD Coin（USDC）都是與美元 1:1 掛鉤的穩(wěn)定幣。穩(wěn)定幣的目標是提供數(shù)字貨幣的優(yōu)勢（如區(qū)塊鏈上的快速、無國界交易），但不具有比特幣那種劇烈波動的價格風(fēng)險。
穩(wěn)定幣通過持有儲備資產(chǎn)或采用其他機制，努力維持價格的穩(wěn)定，使其更適合作為日常交易工具或加密市場中的價值儲存手段。實際上，大多數(shù)主流穩(wěn)定幣都是通過抵押機制實現(xiàn)價格穩(wěn)定，即每發(fā)行一枚穩(wěn)定幣，需有等值的儲備資產(chǎn)支持。
要確保穩(wěn)定幣的穩(wěn)定性和可信度，就需要明確的監(jiān)管。目前，美國尚未出臺全面的聯(lián)邦立法，主要依靠州級規(guī)則和一些尚在審議中的提案；歐盟通過 MiCA 框架實施了嚴格的儲備和審計要求；亞洲則呈現(xiàn)出多樣化的監(jiān)管策略：新加坡和香港實行嚴格的儲備要求，日本允許由銀行發(fā)行穩(wěn)定幣，而中國則基本全面禁止穩(wěn)定幣相關(guān)活動。這些差異反映出各地在「創(chuàng)新」與「穩(wěn)定」之間的權(quán)衡。
盡管缺乏全球統(tǒng)一的監(jiān)管框架，穩(wěn)定幣的使用和普及仍在逐年穩(wěn)步增長。
它們?yōu)槭裁磿话l(fā)行？
如前所述，穩(wěn)定幣最初的目的是為用戶提供一種可靠的數(shù)字資產(chǎn)，用于支付或作為與主要全球貨幣（特別是美元）掛鉤的價值儲存手段。但它們的發(fā)行并非出于公益，而是一個利潤極高的商業(yè)機會，而 Tether 是第一個發(fā)現(xiàn)并利用這一機會的公司。
Tether 于 2014 年推出了 USDT，成為首個穩(wěn)定幣，也開創(chuàng)了一個極其賺錢的商業(yè)模式，尤其是從「人均利潤」角度來看，是史上最成功的項目之一。其商業(yè)邏輯非常簡單：Tether 每收到 1 美元就發(fā)行 1 枚 USDT，用戶贖回美元時再銷毀相應(yīng)數(shù)量的 USDT。而收到的美元則被投資于安全的短期金融工具（如美國國債），由此產(chǎn)生的收益歸 Tether 所有。
理解穩(wěn)定幣如何賺錢，是掌握其背后經(jīng)濟邏輯的關(guān)鍵。
盡管穩(wěn)定幣的商業(yè)模型看起來非常簡單，但 Tether 無法控制其主要的收入來源——即由各國央行（尤其是美聯(lián)儲）設(shè)定的利率。當(dāng)利率處于高位時，Tether 可以賺取可觀利潤；但當(dāng)利率較低時，盈利能力會大幅下降。
目前，高利率環(huán)境對 Tether 來說是非常有利的。但如果未來利率再次下降，甚至接近于零，會發(fā)生什么？算法穩(wěn)定幣是否也會受到利率波動的影響？哪種類型的穩(wěn)定幣在這樣的經(jīng)濟環(huán)境下表現(xiàn)可能更好？本文將進一步探討這些問題，并解析穩(wěn)定幣商業(yè)模式如何適應(yīng)不斷變化的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。
2. 穩(wěn)定幣的類型
在分析不同經(jīng)濟條件下穩(wěn)定幣的表現(xiàn)之前，理解不同類型穩(wěn)定幣的運作機制非常關(guān)鍵。雖然所有穩(wěn)定幣的共同目標都是保持與現(xiàn)實世界資產(chǎn)掛鉤的穩(wěn)定價值，但每種穩(wěn)定幣對利率變化和整體市場環(huán)境的反應(yīng)都不盡相同。下面我們將介紹幾種主要的穩(wěn)定幣類型、它們的機制，以及它們在不同經(jīng)濟變化下的反應(yīng)。
法幣支持的穩(wěn)定幣（Fiat-backed Stablecoins）
法幣支持型穩(wěn)定幣是目前最為人熟知、使用最廣泛的穩(wěn)定幣類型，實質(zhì)上就是將美元以中心化方式進行「代幣化」。
它們的運作機制非常簡單：每當(dāng)用戶存入 1 美元，發(fā)行方就會鑄造 1 枚對應(yīng)的穩(wěn)定幣；當(dāng)用戶贖回美元時，發(fā)行方銷毀相應(yīng)的代幣，并返還同等數(shù)量的美元。
法幣支持型穩(wěn)定幣的盈利模式主要隱藏在幕后。發(fā)行方將用戶的存款投資于各種短期且安全的金融工具，如國債、擔(dān)保貸款、現(xiàn)金等價物，有時也會配置更高波動性的資產(chǎn)，例如加密貨幣（如比特幣）或貴金屬。這些投資所產(chǎn)生的收益，構(gòu)成了發(fā)行方的主要收入來源。
然而，高額回報也伴隨著不小的風(fēng)險。其中一個持續(xù)存在的主要挑戰(zhàn)是合規(guī)問題。許多國家的政府對法幣支持型穩(wěn)定幣進行了嚴格審查，理由是它們本質(zhì)上等同于在發(fā)行「數(shù)字貨幣」，因此必須遵守嚴格的金融監(jiān)管規(guī)定。
雖然大多數(shù)穩(wěn)定幣發(fā)行方已成功應(yīng)對了監(jiān)管壓力，未遭遇嚴重的業(yè)務(wù)中斷，但重大挑戰(zhàn)仍時有發(fā)生。一個顯著的例子是歐洲的 MiCA（加密資產(chǎn)市場）條例，該條例近期因不符合其嚴格的監(jiān)管要求，禁止 USDT（Tether）在某些市場流通。
另一個主要風(fēng)險是「脫錨風(fēng)險（depeg）」。穩(wěn)定幣發(fā)行方通常會將大量儲備資產(chǎn)投入各類投資工具中。如果大量用戶同時申請贖回代幣，發(fā)行方可能不得不迅速拋售這些資產(chǎn)，可能會造成巨大虧損。這種情況可能引發(fā)類似「銀行擠兌」的連鎖反應(yīng)，使發(fā)行方難以維持代幣與美元的掛鉤關(guān)系，甚至可能導(dǎo)致破產(chǎn)。
最突出的案例發(fā)生在 2023 年 3 月，涉及 USDC（由 Circle 發(fā)行）。當(dāng)時 硅谷銀行（SVB）倒閉，市場迅速傳出 Circle 有大量儲備存放在 SVB 的傳言，引發(fā)市場對 Circle 流動性和 USDC 能否維持掛鉤的擔(dān)憂。這些恐慌導(dǎo)致 USDC 短暫脫錨。這次事件凸顯了當(dāng)穩(wěn)定幣儲備存放在中心化銀行時的風(fēng)險。幸運的是，Circle 在幾天內(nèi)解決了問題，恢復(fù)了市場信心，并重新穩(wěn)住了 USDC 的掛鉤。
目前市場上最主要的兩種法幣支持型穩(wěn)定幣是 USDT（Tether）和 USDC（Circle）。
商品支持型穩(wěn)定幣是穩(wěn)定幣生態(tài)系統(tǒng)中的一種創(chuàng)新類別，它們通過由有形的實物資產(chǎn)（通常是貴金屬，如黃金和白銀，或商品如石油和房地產(chǎn)）作為抵押，發(fā)行相應(yīng)的數(shù)字代幣。
這類穩(wěn)定幣的運作機制與法幣支持型穩(wěn)定幣類似：每存入一單位的實物商品，發(fā)行方便鑄造出一個等值的代幣。用戶通常可以將這些代幣贖回為實物商品本身，或等值的現(xiàn)金，此時相應(yīng)的代幣會被銷毀。
發(fā)行方的收入來源主要來自于代幣的鑄造（創(chuàng)建）與贖回（銷毀）手續(xù)費。例如，Pax Gold（PAXG）在處理代幣的創(chuàng)建和銷毀時會收取少量費用，盡管 Paxos 目前并不對其保管的黃金收取倉儲費。此外，發(fā)行方也可能通過為代幣與美元或?qū)嵨锷唐分g的交易和兌換提供服務(wù)來盈利。
同樣，Tether Gold（XAUT）的收入也來自于與贖回和交付相關(guān)的費用。用戶若將 XAUT 代幣贖回為黃金實物條，或通過 Tether 將黃金換成現(xiàn)金，將被收取相關(guān)費用。例如，在贖回過程中，會按照黃金價格收取 25 個基點（0.25%）的費用，若選擇實物交付，還需支付運費。如果用戶選擇在瑞士市場出售所贖回的金條，需額外支付 25 個基點的費用。
然而，這類穩(wěn)定幣同樣面臨風(fēng)險，尤其是商品價格本身的波動性，可能會影響代幣的穩(wěn)定掛鉤。此外，合規(guī)問題也是一項重大挑戰(zhàn)。商品支持型穩(wěn)定幣通常受到嚴格的監(jiān)管要求，必須有透明且安全的托管安排。
目前市場上較為成功的商品支持型穩(wěn)定幣包括 Paxos 的 Pax Gold（PAXG）和 Tether 的 Tether Gold（XAUT），它們均由黃金儲備支持，為投資者提供了便捷的數(shù)字化商品敞口。
總結(jié)來說，商品支持型穩(wěn)定幣連接了傳統(tǒng)商品投資與數(shù)字金融，為投資者提供了穩(wěn)定性與實物資產(chǎn)敞口，同時也強調(diào)了監(jiān)管合規(guī)和透明性。
加密資產(chǎn)支持型穩(wěn)定幣是穩(wěn)定幣體系中的一個重要類別，其通過加密貨幣作為抵押，來維持與法幣（通常是美元）掛鉤的穩(wěn)定價值。與法幣或商品支持型穩(wěn)定幣不同，這類代幣依賴智能合約技術(shù)，構(gòu)建了一個透明且自動化的系統(tǒng)。
其基本機制是：用戶將加密資產(chǎn)（通常是超額抵押）鎖定在智能合約中，從而鑄造出穩(wěn)定幣。超額抵押的設(shè)計可以緩沖加密資產(chǎn)的價格波動，確保穩(wěn)定幣能維持其設(shè)定的錨定價值。當(dāng)用戶贖回穩(wěn)定幣時，他們返還等值的穩(wěn)定幣，系統(tǒng)銷毀代幣后，釋放出原先抵押的加密資產(chǎn)。
加密支持型穩(wěn)定幣的盈利模式主要包括：
向借出穩(wěn)定幣的用戶收取利息；
對于抵押資產(chǎn)低于清算線的用戶收取清算費用；
協(xié)議內(nèi)設(shè)定的治理機制獎勵，用以激勵持幣者與流動性提供者。
以 DAI（現(xiàn)稱 USDs）為代表，由 MakerDAO（現(xiàn)改名為 SKY）發(fā)行，它主要以以太坊生態(tài)中的加密資產(chǎn)作為抵押。MakerDAO 的收入來源包括對借出 USDs 的用戶收取穩(wěn)定費（利息），以及在觸發(fā)清算時收取罰金。這些費用共同支撐了協(xié)議的穩(wěn)定運行與可持續(xù)發(fā)展。
另一個例子是 Berachain 發(fā)行的 HONEY 穩(wěn)定幣，目前主要以 USDC 與 pYUSD 為抵押資產(chǎn)。HONEY 的收入來源包括贖回手續(xù)費：用戶贖回 HONEY、取回其抵押資產(chǎn)（USDC 或 pYUSD）時，Berachain 會收取 0.05% 的手續(xù)費。
盡管這類穩(wěn)定幣被歸類為「加密資產(chǎn)支持」，但實際上大多數(shù)都像是法幣支持穩(wěn)定幣的包裝版本（wrapped stablecoins），如 USDC。雖然最初目標是完全依賴原生加密資產(chǎn)作為抵押來維持穩(wěn)定，但在實際操作中，不依賴法幣穩(wěn)定幣就實現(xiàn)真正穩(wěn)定仍非常困難。
當(dāng)然，這類資產(chǎn)也存在固有風(fēng)險。例如，底層加密資產(chǎn)的價格波動可能帶來重大挑戰(zhàn)——如劇烈下跌時觸發(fā)大規(guī)模清算，有可能打破穩(wěn)定幣的錨定機制。此外，智能合約漏洞或協(xié)議被攻擊，也會嚴重威脅整個系統(tǒng)的穩(wěn)定性。
總結(jié)而言，像 USDs 與 HONEY 這樣的加密資產(chǎn)支持型穩(wěn)定幣，在提供去中心化、透明和創(chuàng)新金融解決方案方面發(fā)揮了重要作用。然而，盡管名義上是加密抵押，它們在現(xiàn)實中往往嚴重依賴法幣穩(wěn)定幣，這就需要更完善的風(fēng)險管理機制來維持其韌性與可信度。
國債支持型穩(wěn)定幣是一類由政府債券（尤其是美國國債）作為抵押支持的穩(wěn)定幣。這類穩(wěn)定幣通常與美元掛鉤，在提供價值穩(wěn)定的同時，也能通過基礎(chǔ)國債的利息收益為持有者提供被動收入，因此它們更像一種帶收益的投資型代幣，結(jié)合了傳統(tǒng)穩(wěn)定幣的穩(wěn)定性與理財性質(zhì)。
例如，Ondo 的 USDY（美元收益代幣）被稱為一種由短期美國國債與銀行活期存款支持的代幣化票據(jù)。它的目標是為非美國的個人與機構(gòu)投資者提供類似穩(wěn)定幣的使用便利，同時提供以美元計價的高質(zhì)量收益。投資者購買 USDY 后，資金被用于購買美國國債并部分存入銀行，所產(chǎn)生的利息會按比例分配給代幣持有者。USDY 是一種「收益資產(chǎn)」（bearing asset），意味著它會隨著底層資產(chǎn)的利息產(chǎn)生而被動增值，代幣價值隨時間增長。
另一例子是 Hashnote 的 USYC（美元收益幣），它是 Hashnote 的短期收益基金（SDYF）的鏈上表示，投資于短期美債，并參與回購與逆回購市場。USYC 的回報水平與短期「無風(fēng)險利率」掛鉤，同時結(jié)合區(qū)塊鏈的速度、透明性與組合性優(yōu)勢，同時盡量減少協(xié)議、托管、監(jiān)管與信用方面的風(fēng)險。用戶可以在同日（T 0）或次日（T 1）將 USYC 兌換成 USDC 或 PYUSD，鏈上直接鑄造，過程原子化且即時。與 USDY 一樣，USYC 也是一種「收益資產(chǎn)」，通過底層資產(chǎn)產(chǎn)生的利息被動積累回報。
盡管這類穩(wěn)定幣具備穩(wěn)定性與收益性的雙重優(yōu)勢，它們也存在一些風(fēng)險：
·監(jiān)管風(fēng)險：由于這類資產(chǎn)通常面向非美國用戶，以規(guī)避美國本土的監(jiān)管要求，未來政策變動可能帶來不確定性；
·托管風(fēng)險：需要依賴發(fā)行方妥善管理并持有底層資產(chǎn)；
·流動性風(fēng)險：在市場波動劇烈時，用戶的贖回請求可能受限；
·對手方風(fēng)險：尤其是在回購協(xié)議中，若交易對手違約可能導(dǎo)致?lián)p失；
·宏觀經(jīng)濟風(fēng)險：如利率變動，可能影響到整體收益水平。
這種類型的代幣，常被歸入一個正在快速發(fā)展的新類別——「國債支持型加密資產(chǎn)」（Treasury-backed crypto）。
算法穩(wěn)定幣是一類依賴經(jīng)濟機制和市場激勵，而非完全以法幣或國債等傳統(tǒng)資產(chǎn)抵押來維持穩(wěn)定價值的穩(wěn)定幣。這類模型通常通過供需調(diào)節(jié)機制來維持錨定匯率（如與美元掛鉤），但在極端市場環(huán)境下經(jīng)常面臨挑戰(zhàn)。其根本問題在于高度依賴持續(xù)的市場信心和有效的激勵結(jié)構(gòu)，而這些在嚴重壓力期間容易失效。
由 Ethena 發(fā)行的 USDe 是一種新型「類算法」穩(wěn)定幣，采用混合模型。它通過「Delta 中性對沖機制」來維持穩(wěn)定，即持有 BTC 和 ETH 等加密資產(chǎn)作為抵押品，同時在衍生品市場上建立等量的空頭頭寸，以對沖底層資產(chǎn)的價格波動，從而保持與美元的穩(wěn)定錨定。USDe 實現(xiàn)了 1:1 的完全抵押，比起過度抵押的模型更具資本效率。此外，Ethena 還將 USDC 和 USDT 等流動性強的穩(wěn)定幣納入儲備，以增強流動性和對沖策略的效率。
盡管進行了多種創(chuàng)新，算法穩(wěn)定幣仍面臨顯著風(fēng)險：市場不穩(wěn)定、極端波動或流動性危機都可能干擾其維持錨定的機制。而且對衍生品的依賴帶來了對手方風(fēng)險與執(zhí)行風(fēng)險，使系統(tǒng)容易受到外部沖擊的影響。
雖然像 USDe 這樣的新模型試圖通過結(jié)構(gòu)化對沖和多元化儲備來緩解這些問題，但其長期的穩(wěn)定性仍取決于整體流動性狀況，以及在不利市場環(huán)境下維持有效運作的能力。
3. 當(dāng)前主流的穩(wěn)定幣
在談到穩(wěn)定幣時，USDT 和 USDC 無疑是市場中的主導(dǎo)力量，兩者作為中心化的流動性支柱，在加密市場中占據(jù)核心地位。它們具有相似的結(jié)構(gòu)：均由中心化實體發(fā)行，完全由法幣儲備支持，并被廣泛集成于各大交易所和金融平臺中。
USDT 由 Tether 發(fā)行，市場份額最大，因其深厚的流動性和廣泛的采用度而聞名，尤其在高頻交易環(huán)境中使用頻繁。而 USDC 由 Circle 發(fā)行，定位為更加合規(guī)透明的選擇，更受尋求監(jiān)管友好環(huán)境的機構(gòu)和企業(yè)偏愛。盡管兩者在細節(jié)上略有差異，但它們的核心功能是一致的：提供一個穩(wěn)定、可信的數(shù)字美元，支撐起整個加密生態(tài)系統(tǒng)的運轉(zhuǎn)。
與之相對的還有 USDS、DAI 和 USDe，它們代表了與法幣支持的穩(wěn)定幣相對應(yīng)的去中心化力量，盡管其去中心化的程度不盡相同。DAI 和 USDS 本質(zhì)上來自同一體系——MakerDAO（現(xiàn)已更名為 Sky）。其中，USDS 是 DAI 的演化版本，是 Sky 長期規(guī)劃中的關(guān)鍵一環(huán)。
DAI 在歷史上更加去中心化，依靠超額加密資產(chǎn)抵押來維持其錨定匯率；而 USDS 則體現(xiàn)了 Maker 向更結(jié)構(gòu)化、戰(zhàn)略化方向轉(zhuǎn)型的趨勢，側(cè)重于效率優(yōu)先，而非一味追求純粹的去中心化。
與此同時，USDe 也是一個重要的去中心化穩(wěn)定幣競爭者，但采取了完全不同的路徑。不同于 Maker 模型的超額抵押與治理機制，USDe 引入了收益生成結(jié)構(gòu)，利用其抵押資產(chǎn)為持幣者帶來額外收益。
USDT
在討論穩(wěn)定幣時，USDT 自然而然地成為了主導(dǎo)力量，作為加密市場中的中心化流動性支柱發(fā)揮著重要作用。由 Tether 發(fā)行的 USDT 擁有最大的市場份額，并以其深厚的流動性和廣泛的采用度而聞名，尤其在高頻交易環(huán)境中尤為重要。它提供了一個穩(wěn)定和值得信賴的數(shù)字美元，支撐著加密生態(tài)系統(tǒng)的運轉(zhuǎn)，成為交易對、套利機會和跨交易所流動性提供的主要媒介。其廣泛的接受度鞏固了其在中心化和去中心化金融領(lǐng)域中的角色。
Tether 的收入主要來源于其龐大的儲備資產(chǎn)管理，這些儲備資產(chǎn)為每一個發(fā)行的 USDT 代幣提供擔(dān)保。這些儲備資產(chǎn)主要包括現(xiàn)金等價物，如美國國債、商業(yè)票據(jù)、短期存款、貨幣市場工具和公司債券。通過戰(zhàn)略性地分配這些儲備，Tether 能夠積累利息和投資收益，為其收入做出重要貢獻。
此外，Tether 偶爾還會參與短期借貸和其他金融工具的交易，進一步多樣化和增強其收入來源。通過代幣發(fā)行、贖回過程和在各種區(qū)塊鏈平臺上的交易費用，Tether 還獲得了額外的收入。
以下是其最新的儲備報告，清晰顯示其超過 80% 的儲備由現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物和其他短期存款組成，其中約 80% 專門投資于國債。
本質(zhì)上，Tether 的收入主要依賴于**銀行設(shè)定的利率，尤其是美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的利率，因為其大部分儲備資產(chǎn)的增值與這些利率直接相關(guān)。較高的利率能大幅提高 Tether 從其儲備中獲得的回報，而較低的利率則會顯著降低其收入潛力。
重要的是，與某些其他穩(wěn)定幣不同，Tether 所產(chǎn)生的所有收入都由發(fā)行方自己保留，并未分配給 USDT 代幣持有者。這與收益型穩(wěn)定幣有所不同，后者會將回報直接分配給持有者，這突出了穩(wěn)定幣商業(yè)模式的一個關(guān)鍵差異。
歷史收入趨勢
歷史上，Tether 的收入軌跡與全球利率趨勢緊密相關(guān)。在 2019 年到 2022 年初這一段低利率時期，Tether 的收入增長較為溫和，主要由于其依賴于保守的投資策略，回報較為有限。
然而，從 2022 年中期開始，隨著各大**銀行積極加息以應(yīng)對通貨膨脹，Tether 的收入顯著增長。從 2022 年 6 月到 2025 年初，月收入幾乎增長了十倍，突顯了 Tether 收入來源對宏觀經(jīng)濟變化和貨幣政策決策的高度敏感性。這一趨勢展示了 Tether 收入模式在加息環(huán)境中的有效性。
盡管如此，收入并不完全依賴于利率。即使在利率下降的情況下，只要 USDT 的供應(yīng)量顯著增加，Tether 仍可能實現(xiàn)收入增長。較大的供應(yīng)量意味著更多的管理資產(chǎn)，這可以彌補較低的收益率，從而維持甚至增加整體收入。
USDC
USDC，由 Circle 發(fā)行，是市場上最受信任的中心化穩(wěn)定幣之一。以其合規(guī)性和透明度而聞名，廣泛應(yīng)用于去中心化金融、機構(gòu)支付和跨鏈應(yīng)用中。它在多個區(qū)塊鏈上的存在增強了其可組合性和生態(tài)系統(tǒng)的覆蓋范圍。
USDC 的一個關(guān)鍵特點是 Circle 嚴格的儲備結(jié)構(gòu)和公開披露。截至 2025 年 1 月 31 日，USDC 的流通量超過 532 億美元，并且得到了 532.8 億美元的儲備完全支持，這些儲備由獨立會計師事務(wù)所進行認證。這些儲備資金被劃分為以下幾部分：
Circle 儲備基金：一個政府貨幣市場基金，持有 472.6 億美元的美國國債和回購協(xié)議。
分離銀行賬戶：持有額外的 60.2 億美元，存放在受監(jiān)管的金融機構(gòu)中。
Circle 通過管理這些儲備資產(chǎn)來賺取收入，主要依靠美國國債和隔夜貸款安排的利息收入。盡管與 Tether 的模式在結(jié)構(gòu)上相似，Circle 通過其資金結(jié)構(gòu)與眾不同，代表 USDC 持有者擁有 100% 的儲備基金權(quán)益。這不僅提供了更清晰的監(jiān)管分離，還可能使未來的產(chǎn)品集成更加靈活。
與去中心化的替代品不同，USDC 并不直接將收益分配給用戶。相反，收入歸發(fā)行方所有，優(yōu)先考慮簡潔性、合規(guī)性和資本保值。
歷史收入趨勢
Circle 的收入軌跡與整體利率環(huán)境緊密相連，因為其保守的投資策略主要集中在短期政府債務(wù)上。
在 2022 年，由于美國聯(lián)邦儲備提高了利率，Circle 的收入穩(wěn)步增長，并在 2023 年 3 月達到 1.465 億美元的高峰。然而，同年晚些時候，來自競爭性穩(wěn)定幣的壓力、區(qū)塊鏈可靠性問題（特別是在 Solana 上）以及與銀行合作伙伴相關(guān)的聲譽波動，導(dǎo)致了收入的逐步下降。到 2023 年底，每月收入已降至低于 9000 萬美元。
2024 年，隨著贖回量減少、加密貨幣活動回升以及持續(xù)的高利率環(huán)境，Circle 的收入開始恢復(fù)，8 月收入回升至 1.26 億美元，并以強勁的勢頭結(jié)束了全年。2025 年 2 月，Circle 創(chuàng)下了最高單月收入記錄，達到 1.637 億美元。
這一趨勢突顯了 USDC 的韌性，以及穩(wěn)定幣收入模式與貨幣政策之間的密切關(guān)系。Circle 的持續(xù)恢復(fù)強調(diào)了其在市場周期中保持用戶信任和流動性主導(dǎo)地位的能力。
USDS/DAI（SKY）
USDS 是 DAI 的當(dāng)前演進版本，DAI 是由 MakerDAO 發(fā)行的首個主要去中心化穩(wěn)定幣，旨在為傳統(tǒng)法幣背書的資產(chǎn)提供抗審查的替代方案。雖然它們都屬于 Maker 生態(tài)系統(tǒng)，但在抵押模型和目標使用案例上存在結(jié)構(gòu)性差異。
DAI 是一個過度抵押的穩(wěn)定幣，由加密貨幣、RWAs 和穩(wěn)定幣混合抵押支持。用戶通過 Maker Vaults 存入 ETH、stETH 或 USDC 等抵押品鑄造 DAI，確保其始終保持充分的抵押。這種設(shè)計使 DAI 具有很強的抗風(fēng)險能力，但也限制了其擴展性。
另一方面，USDS 代表了 MakerDAO 向更加傳統(tǒng)金融兼容的穩(wěn)定幣的演變。雖然 USDS 依然是過度抵押的，但它采用了結(jié)構(gòu)化的儲備方法，包括標記化的短期美國國債。這使得它與機構(gòu)需求保持一致，成為 USDT 和 USDC 等穩(wěn)定幣的競爭者，同時保持 MakerDAO 的去中心化治理模式。
從 DAI 到 USDS 的過渡反映了向更廣泛機構(gòu)采用的轉(zhuǎn)變。雖然 DAI 最初作為一個加密原生的穩(wěn)定幣，主要由去中心化資產(chǎn)支持，但 USDS 通過引入更多的 RWA，尤其是美國國債，優(yōu)化了其抵押結(jié)構(gòu)。
此外，USDS 通過直接可轉(zhuǎn)換機制增強了穩(wěn)定性，使其更容易維持對美元的錨定。與 DAI 早期依賴外部 DeFi 激勵不同，USDS 從一開始就設(shè)計為通過 DSR 提供內(nèi)建收益，使其在 DeFi 和 TradFi 環(huán)境中都更具吸引力。這種結(jié)構(gòu)與 2025 年日益流行的 RWA 收益 DeFi 策略相契合。
透明度是 Sky 生態(tài)系統(tǒng)設(shè)計的基礎(chǔ)，它不僅是維持錨定機制的工具，更是建立信任、吸引機構(gòu)參與和負責(zé)任資本配置的前提。在一個管理著數(shù)十億美元資產(chǎn)的環(huán)境中，用戶和機構(gòu)都要求能夠清楚地看到這些資金存放的位置、使用方式以及系統(tǒng)的背書。
因此，Sky 提供了公開的實時儀表板，清晰地展示了 USDS 的背書、分散和收益。但僅憑透明度無法穩(wěn)定貨幣，錨定是通過過度抵押、風(fēng)險管理的資產(chǎn)配置和協(xié)議級別的機制來維持的。
USDS 始終保持比發(fā)行量更多的抵押物。截至目前，USDS 的總抵押基礎(chǔ)為超過 108 億美元，供應(yīng)量約為 83 億美元，確保有足夠的緩沖來應(yīng)對市場波動或贖回。其抵押物分布在幾個關(guān)鍵來源：
·穩(wěn)定幣（54.8%）：主要通過 LitePSM 模塊支持，它是一個錨定穩(wěn)定模塊，允許 DAI 和 USDC 之間 1:1 兌換以支持 USDS 的錨定。
·Spark（24.7%）：Sky 的借貸和流動性協(xié)議，用高質(zhì)量、產(chǎn)生收益的抵押物鑄造 USDS。
·現(xiàn)金 RWA（9.7%）：完全持有于 BlockTower Andromeda，這是一個投資短期美國國債的策略，提供低風(fēng)險的真實世界收益。
·核心（9%）：Sky 的過度抵押 Vault 系統(tǒng)，用戶在嚴格的抵押門檻下，使用 ETH 和 stETH 等資產(chǎn)鑄造 USDS。
這些機制共同確保了 USDS 保持穩(wěn)定、過度抵押，并由一系列流動性強、能夠產(chǎn)生收益的資產(chǎn)支撐，同時透明度確保任何人隨時都能驗證這一點。
歷史收入趨勢
上面的圖表展示了 Sky 協(xié)議從 2022 年中期到 2025 年初的累計收入。盡管在初期幾個月內(nèi)收入穩(wěn)步增長，但在 2023 年底，隨著 DeFi 集成的擴展、USDS 的采用增加以及對真實世界資產(chǎn)（如短期美國國債）的更深度接觸，收入增速顯著加快，恰逢利率開始上升。到 2025 年初，累計收入已超過 5 億美元，反映了 Sky 在可持續(xù)擴展的同時，能夠在加密原生和機構(gòu)策略中捕捉收益的能力。
USDe
USDe 是一種 delta-neutral 合成美元穩(wěn)定幣，采用通過永續(xù)期貨維持的合成美元結(jié)構(gòu)，由 Ethena Labs 開發(fā)。與傳統(tǒng)的由法幣儲備或過度抵押加密資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣不同，USDe 通過自動化對沖策略維持其與美元的掛鉤。這使得它具有完全支持、可擴展和抗審查的特性。Ethena 還提供了 sUSDe，一種帶有收益的 USDe 版本，能夠通過液態(tài)質(zhì)押資產(chǎn)和期貨市場的資金利率套利賺取獎勵。
自 2024 年初公開發(fā)布以來，Ethena 迅速擴展，十個月內(nèi)達到了 60 億美元的供應(yīng)量，使得 USDe 成為加密領(lǐng)域第三大美元計價資產(chǎn)。它也成為了 DeFi 的基礎(chǔ)組成部分，在 Pendle、Morpho 和 Aave 等主要協(xié)議中得到集成，其采用推動了顯著的增長。除了 DeFi，USDe 還滲透到了 CeFi，目前已作為保證金抵押品在約 60% 的中心化交易所上集成，在不到一個月的時間內(nèi)，超越了 Bybit 上的 USDC 余額。
如果我們深入了解收入，Ethena 表現(xiàn)不遑多讓，成為歷史上第二快達到 1 億美元收入的 dApp（僅次于 Pump.fun），這一里程碑在 251 天內(nèi)達成。2024 年，Ethena 成為 DeFi 的主導(dǎo)力量，其資產(chǎn)占 Pendle TVL 的 50% 以上，約 30% 的 Morpho TVL 與 Ethena 相關(guān)的資產(chǎn)掛鉤，并成為 Aave 上增長最快的新資產(chǎn)，僅三周時間便達到了 12 億美元的存款。
Ethena 的下一階段由 Convergence 定義，旨在通過 USDe 實現(xiàn) DeFi、CeFi 和 TradFi 的融合。通過引入 iUSDe，這是 sUSDe 的包裝版本，專為機構(gòu)采用而設(shè)計，Ethena 計劃提供一種高收益、加密原生的美元產(chǎn)品，專為資產(chǎn)管理者、私人信貸基金和交易所交易產(chǎn)品量身定制。通過在各個金融系統(tǒng)之間對接資本流動和利率，Ethena 將 USDe 定位為正在發(fā)展的數(shù)字美元領(lǐng)域的基石。
USDe 如何運作？
USDe 通過 delta-neutral 對沖策略保持穩(wěn)定，確保其價值不受市場波動的影響。當(dāng)用戶鑄造 USDe 時，Ethena 收到的抵押品可以包括 ETH、BTC、LSTs、USDT、USDC 和 SOL 等。為了中和價格風(fēng)險，Ethena 會為收到的每個抵押品開設(shè)一個永續(xù)期貨的空頭頭寸。例如：如果抵押品是 ETH，Ethena 會空頭 ETH 永續(xù)期貨。
這一機制確保了抵押品的任何價格波動都會被相應(yīng)的期貨頭寸所對沖。如果抵押品增值，空頭頭寸會虧損，但會被抵押品增值所彌補。相反，如果抵押品價格下跌，空頭頭寸則會盈利，抵消抵押品的貶值。這一機制確保 USDe 保持穩(wěn)定，不受市場波動的影響。
與其他合成穩(wěn)定幣不同，Ethena 不會使用額外的杠桿，只使用衍生品交易所自然應(yīng)用的杠桿來評估抵押品。這最大限度地減少了清算風(fēng)險，確保每個空頭頭寸都能 1:1 地由資產(chǎn)支持。
為增強安全性，Ethena 的支持資產(chǎn)保持在鏈上，并通過場外結(jié)算系統(tǒng)進行托管，以減少對手方風(fēng)險。Ethena 從不完全將資產(chǎn)控制權(quán)轉(zhuǎn)交給衍生品平臺，而是僅用于為其空頭對沖頭寸提供保證金，從而確保去中心化和透明的資產(chǎn)管理。
Ethena 通過捕捉其 delta-neutral 策略產(chǎn)生的收益的一部分來創(chuàng)造收入，包括：
資金利率套利：當(dāng)永續(xù)期貨的資金利率為正時，Ethena 獲利。
液態(tài)質(zhì)押獎勵：抵押的 LSTs 產(chǎn)生的質(zhì)押收益，其中一部分由 Ethena 保留。
基差利潤：Ethena 從現(xiàn)貨和期貨市場之間的效率差異中受益。
協(xié)議費用：總回報的一部分被用于儲備基金和協(xié)議金庫，確保長期可持續(xù)性。
雖然 USDe 的 delta-neutral 策略最大限度地減少了對價格波動的暴露，但它仍然容易受到資金利率波動、市場失衡和對手方風(fēng)險的影響。如果資金利率長時間為負，Ethena 的儲備基金將吸收虧損，但長期的負利率可能會對系統(tǒng)產(chǎn)生壓力。
流動性危機或極端波動可能導(dǎo)致如果現(xiàn)貨和期貨市場出現(xiàn)偏離時，臨時性地脫離掛鉤。此外，依賴中心化交易所進行對沖會引入對手方風(fēng)險，但 Ethena 通過將資產(chǎn)保持在鏈上并進行場外結(jié)算來減輕這一風(fēng)險。
歷史收入趨勢
Ethena 于 2024 年 2 月 19 日向公眾開放，允許用戶通過存入穩(wěn)定幣鑄造 USDe，并將其質(zhì)押為 sUSDe 以賺取收益。在不到一年的時間里，協(xié)議累計收入超過 3.2 億美元，成為 DeFi 歷史上最迅速的盈利曲線之一。
2024 年上半年收入的穩(wěn)步增長反映了 USDe 供應(yīng)量的持續(xù)增加以及在 DeFi 和 CeFi 平臺上的廣泛采用。然而，收入的急劇加速始于 2024 年 10 月，這與以下因素的發(fā)生相吻合：
USDe 和 sUSDe 集成進入主要的借貸市場，如 Aave 和 Morpho。
市場波動性增加帶來了資金利率套利機會的激增。
新的機構(gòu)產(chǎn)品如 iUSDe 的推出，將 Ethena 的影響力擴展到 TradFi 領(lǐng)域。
到 2025 年第一季度，協(xié)議的累計收入突破 3 億美元，盡管僅上線不到 15 個月，Ethena 已經(jīng)躋身加密領(lǐng)域收入生成前列。這一快速增長表明市場需求強勁，并驗證了 USDe 的 delta-neutral 模型的可持續(xù)性。
然而，在 2024 年末達到峰值后，2025 年第一季度的月度收入出現(xiàn)了急劇下降。這一下降與資金利率套利機會的減少相關(guān)，主要交易所的永續(xù)期貨資金利率趨于正常化。隨著波動性的降低和更中性化的資金環(huán)境，Ethena 的主要收入來源之一暫時減弱，突顯出該模型對市場條件的敏感性。
4. 利率與收入的相關(guān)性
利率對穩(wěn)定幣的影響是其收入表現(xiàn)中最具決定性的因素之一。如前所述，穩(wěn)定幣通過各種機制產(chǎn)生收入，包括帶息儲備、市場套利和其他收益生成策略。由于許多穩(wěn)定幣持有的資產(chǎn)會受到利率變化的影響，因此它們的收入潛力通常會受到宏觀經(jīng)濟條件的影響。
為了更好地理解這種關(guān)系，我們通過將收入除以供應(yīng)量來調(diào)整收入。這種歸一化處理使得比較更為準確，因為穩(wěn)定幣供應(yīng)量的增加自然會導(dǎo)致更大的潛在收入生成。通過關(guān)注每單位供應(yīng)的收入，我們可以隔離利率波動對穩(wěn)定幣盈利能力的直接影響。
USDT
深入的圖表分析生動地展示了 Tether 收入與利率波動之間的正相關(guān)關(guān)系。歷史圖表將 Tether 的季度收入與利率變化進行對比，顯示出明確的同步性，突顯了收入對利率調(diào)整的近乎即時反應(yīng)。
這些可視化表現(xiàn)有效地強調(diào)了 Tether 收入對利率環(huán)境的敏感性，為未來潛在表現(xiàn)場景提供了預(yù)測性洞察。它們突出了主動財務(wù)和儲備管理策略的重要性，以減輕與利率波動或下降周期相關(guān)的收入風(fēng)險。
下圖展示了利率與調(diào)整后的穩(wěn)定幣收入之間的相關(guān)性。每個圖表都展示了每單位穩(wěn)定幣供應(yīng)（縱軸）與利率（橫軸）之間的關(guān)系變化。
圖表進一步突顯了利率與 USDT 調(diào)整后每單位供應(yīng)收入之間的強正相關(guān)關(guān)系（R = 0.937）。這表明，隨著利率的上升，USDT 的每單位供應(yīng)收入也隨之增加，反映出 USDT 在美國國債投資中的收益增長。隨著利率上升，這些國債的收益率提高，直接影響 USDT 的整體收入。
這一相關(guān)性突顯了 USDT 如何有效地管理其儲備資產(chǎn)，從而在不斷變化的經(jīng)濟條件下獲益，特別是在高收益環(huán)境中。它反映了 USDT 靈活的金融策略及其在利率上升時表現(xiàn)出色的定位，增強了其經(jīng)濟穩(wěn)定性和作為可靠數(shù)字資產(chǎn)的角色。如前所述，100% 的相關(guān)性是不可能的，因為 80% 的儲備以現(xiàn)金和國債形式持有，其中 80% 專門配置在國庫券中。
USDC
USDC 的經(jīng)濟實力體現(xiàn)在戰(zhàn)略儲備管理上。隨著利率上升，USDC 從其在美國國債中的大量持有中獲益，這些國債提供更高的回報。USDC 將 75%-80% 的儲備投資于國債，不僅維持了穩(wěn)定性，還隨著債券收益率的提高生成額外的收入。與利率波動的直接關(guān)聯(lián)使 USDC 能夠在利率上升的環(huán)境中獲益，進一步鞏固其作為收益生成穩(wěn)定幣的地位。
趨勢線顯示了強正相關(guān)關(guān)系（R = 0.889），表明隨著利率的上升，USDC 每單位供應(yīng)的收入相應(yīng)增加。這與預(yù)期一致，因為像其他儲備支持的穩(wěn)定幣一樣，USDC 從高收益資產(chǎn)（如美國國債）中獲得收益。
這一相關(guān)性突顯了 USDC 優(yōu)化儲備和適應(yīng)經(jīng)濟變化的能力。它還強調(diào)了儲備支持的穩(wěn)定幣如何利用利率上升來增強收益生成，進一步鞏固了它們在數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)系統(tǒng)中的角色。
雖然這一相關(guān)性較強（R = 0.889），但低于 USDT 的相關(guān)性，原因在于儲備組成的差異。USDT 將更大部分的儲備（大約 80%）維持在短期美國國庫券中，這些國庫券對利率變化高度敏感。相比之下，USDC 的儲備更加多元化，只有 37.5% 的儲備在國債中，近 50% 的儲備用于回購協(xié)議，而這些回購協(xié)議對利率波動的反應(yīng)較為間接。這種多元化的方式增強了流動性和穩(wěn)定性，但也稍微削弱了利率上調(diào)對收益的直接影響，從而導(dǎo)致相關(guān)性較弱。總結(jié)來說，USDT 與 USDC 收入的直接對比突顯了儲備組成和收益策略的影響。
SKY（DAI/USDs）
SKY 的經(jīng)濟實力體現(xiàn)在戰(zhàn)略儲備管理上。隨著利率上升，SKY 穩(wěn)定幣（USDS 和 DAI）從其對收益資產(chǎn)的暴露中獲益。
與 USDC 和 USDT 傳統(tǒng)上由機構(gòu)儲備支持不同，DAI 歷來依賴于加密貨幣抵押資產(chǎn)，如 ETH。然而，2022 年 10 月，MakerDAO 開始將 DAI 儲備的很大一部分配置到美國國債和其他現(xiàn)實世界資產(chǎn)（RWAs）中，以捕獲更高的收益。截至 2023 年 7 月，DAI 超過 65% 的儲備與 RWAs 掛鉤，使其收入對利率波動更為敏感。這一轉(zhuǎn)變使 DAI 的行為與機構(gòu)穩(wěn)定幣更為接近，直接從利率上升中獲益。
正如預(yù)期的那樣，DAI 儲備組成的變化導(dǎo)致了利率與 SKY 穩(wěn)定幣每單位供應(yīng)收入之間的強正相關(guān)關(guān)系（R = 0.937）。數(shù)據(jù)證實，較高的利率有助于增加收入生成，進一步印證了 SKY 穩(wěn)定幣現(xiàn)在的表現(xiàn)類似于收益優(yōu)化的機構(gòu)穩(wěn)定幣。
USDe
USDe 的收入模型主要基于永續(xù)期貨市場中的資金費率套利，而非像美國國債這樣的傳統(tǒng)帶息資產(chǎn)。正如我們所見，其對沖策略涉及在永續(xù)期貨中持有空頭頭寸，通過在未平倉合約中出現(xiàn)不平衡時從多頭交易者支付的費用中獲利。
當(dāng)多頭頭寸的需求增加時，資金費率上升，使得持有多頭頭寸變得更加昂貴，同時為空頭交易者（包括 USDe）提供了收益機會。然而，這種收入模型不太直接受到傳統(tǒng)利率變化的影響，而是更多依賴于市場波動性、交易者的頭寸和加密市場的整體杠桿需求。
趨勢線顯示出較弱的正相關(guān)關(guān)系（R = 0.256），表明盡管較高的利率可能對 USDe 的收入產(chǎn)生一定影響，但這種關(guān)系并不是特別強。
這與預(yù)期一致，因為 USDe 的收入模型主要由永續(xù)期貨市場的狀況驅(qū)動，而非利率變動。資金費率和杠桿需求在收入生成中的作用遠大于傳統(tǒng)的利率上調(diào)。
這一相關(guān)性突顯了 USDe 的收益依賴于交易者行為，而非直接暴露于現(xiàn)實世界的利率變化。盡管較低的利率可能鼓勵加密市場中的更大風(fēng)險承擔(dān)和杠桿使用，USDe 的盈利能力仍然與永續(xù)期貨交易中的資金費率不平衡密切相關(guān)。
5. 利率降至 0% 的影響
利率
利率代表借款的成本，或者反過來，代表借出或存入資金所獲得的回報。**銀行，如美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)，設(shè)定基準利率（例如聯(lián)邦基金利率）以管理經(jīng)濟增長、控制通貨膨脹和穩(wěn)定金融系統(tǒng)。較低的利率通常會鼓勵借款，刺激經(jīng)濟活動，但也可能助長通貨膨脹。
相反，較高的利率會抑制借款，減緩經(jīng)濟擴張，但有助于抑制通貨膨脹壓力。歷史上，利率會根據(jù)經(jīng)濟周期和危機波動劇烈，通常在經(jīng)濟衰退期間（例如 2008 年金融危機、COVID-19 大流行）接近零，而在通貨膨脹時期（例如疫情后 2022-2024 年）則會大幅上升。利率波動直接影響國庫券（T-Bills）和債券的收益率，這對依賴這些投資回報的穩(wěn)定幣發(fā)行者至關(guān)重要。
歷史利率
最需要關(guān)注的利率是美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)設(shè)定的利率，特別是聯(lián)邦基金利率，因為美元作為主要儲備貨幣的全球主導(dǎo)地位以及其對國際金融市場的廣泛影響。美國利率的變化對全球經(jīng)濟活動、貨幣估值、投資流動和借款成本產(chǎn)生重大影響，因此成為全球金融穩(wěn)定性的重要基準。
歷史圖表清晰地展示了幾個主要的利率周期，包括 1980 年代初期為應(yīng)對通脹而創(chuàng)下的歷史高利率，隨后利率穩(wěn)步下降，進入過去二十年的低利率環(huán)境。2008 年金融危機尤其迫使利率接近零，以刺激經(jīng)濟復(fù)蘇。
具體來說，在上一輪利率周期（2010-2020 年），美聯(lián)儲將利率保持在歷史低位（接近 0%）長達一段時間，直到 2015 至 2018 年經(jīng)濟逐步復(fù)蘇時才開始逐步上調(diào)。然而，2020 年初 COVID-19 大流行的爆發(fā)再次促使利率大幅下調(diào)至接近零水平，旨在應(yīng)對經(jīng)濟放緩，確保流動性，并穩(wěn)定金融市場。
利率與收入的相關(guān)性比較
正如我們之前討論的，某些穩(wěn)定幣的收入模型高度依賴于利率，而其他則有結(jié)構(gòu)將其與這些波動隔離。
提供的數(shù)據(jù)清晰地證明了這一區(qū)別。USDT、USDC 和 SKY 的相關(guān)性都很高（R ~0.89–0.94），這突顯了它們對現(xiàn)行利率的顯著依賴。它們的收入主要來源于傳統(tǒng)投資，如國債，使得它們在利率接近零的情況下面臨較大的風(fēng)險，這會嚴重影響其盈利能力。
與之形成鮮明對比的是 USDe，其相關(guān)性明顯較弱（R = 0.256），反映了其完全不同的收入生成方式。USDe 的收入主要來源于加密市場的機制，如永續(xù)期貨資金費率套利和質(zhì)押收益，而非傳統(tǒng)的、受利率影響的資產(chǎn)。
總之，這些數(shù)據(jù)強烈表明，法幣支持和國債支持的穩(wěn)定幣（如 USDT、USDC 和 SKY）在低利率環(huán)境下面臨相當(dāng)大的風(fēng)險。相反，像 USDe 這樣的算法穩(wěn)定幣，憑借其替代性的收入策略，展示了更強的韌性，并且可能在利率下降時成為投資組合中的戰(zhàn)略性分散工具，提供相對的穩(wěn)定性.
利率降至 0% 的情景
在利率回到 0% 的情景下，穩(wěn)定幣的影響差異顯著，這取決于它們的收入模型和資產(chǎn)配置：
Tether
由于 USDT 主要通過傳統(tǒng)的金融資產(chǎn)（如國庫券）產(chǎn)生收入，利率降至 0% 將極大地減少其收入來源，嚴重影響盈利能力。然而，Tether 在替代投資上的戰(zhàn)略性多元化，包括加密貨幣（BTC、ETH）和貴金屬，可能會部分緩解這種影響。然而，這些替代資產(chǎn)帶來了更高的波動性和風(fēng)險，可能無法完全彌補喪失的利息收入，從而可能削弱其整體市場地位。
2024 年，Tether 維持了非常低的運營費用，得益于 50 名以下員工的精簡結(jié)構(gòu)、最小的行政開銷以及自 USDT 代幣的交易費用普遍涵蓋了這些事務(wù)性費用。法律和監(jiān)管費用也相對較低，今年沒有重大罰款，相比之下，2021 年曾向紐約總檢察長支付了 1850 萬美元的罰款。
財務(wù)方面，Tether 在 2024 年結(jié)束時保持了強勁的儲備，超出 USDT 持有者義務(wù)的儲備約為 71 億美元，總股本約為 200 億美元。鑒于其保守的年度運營費用（可能低于 1 億美元），即使未來收入完全歸零，Tether 也能維持運營超過 70 年，顯示出其卓越的財務(wù)穩(wěn)定性和幾乎無限的運營空間。
Circle
Circle 最近向美國證券交易委員會提交了 S-1 注冊聲明，表示計劃在紐約證券交易所上市，股票代碼為「CRCL」。
2024 年，Circle 報告的總收入約為 16.8 億美元，比 2023 年的 14.5 億美元增長了 16%。值得注意的是，這些收入中超過 99% 來自儲備收入，主要是從支持 USDC 的資產(chǎn)上賺取的利息。2024 年，公司的凈收入約為 1.56 億美元，較前一年的 2.68 億美元大幅下降，這主要是由于運營和分銷費用增加。
2024 年的運營費用總額約為 4.92 億美元，其中大部分用于員工薪酬（2.63 億美元）、一般行政費用（1.37 億美元）、IT 基礎(chǔ)設(shè)施（2700 萬美元）、折舊和攤銷（約 5100 萬美元）、營銷費用（1700 萬美元）以及數(shù)字資產(chǎn)損失（400 萬美元）。此外，Circle 還承擔(dān)了約 10.1 億美元的分銷和交易成本，其中約 9.08 億美元支付給了主要分銷合作伙伴 Coinbase。
截至 2024 年 12 月 31 日，Circle 持有 7.51 億美元的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物，另有 2.94 億美元的其他流動性投資，總可用流動性約為 10.45 億美元。在估算公司在零收入情景下的財務(wù)可持續(xù)性時，重要的是區(qū)分這兩類資產(chǎn)：
7.51 億美元的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物代表了高流動性、可立即使用的資金——適合進行保守的財務(wù)可持續(xù)性估算。僅基于此，并假設(shè)當(dāng)前的年度運營費用為 4.92 億美元，Circle 的財務(wù)可持續(xù)期約為 18 個月。
如果包括全部 10.45 億美元的流動性（現(xiàn)金和其他流動資產(chǎn)），并假設(shè)這些額外資產(chǎn)可以隨時使用且沒有限制，那么財務(wù)可持續(xù)期可以延長到約 25 個月。
更保守的方法僅關(guān)注現(xiàn)金等價物，以避免依賴可能流動性較差或受限的資產(chǎn)。然而，如果 Circle 能夠毫無問題地利用更廣泛的流動性池，它將擁有更大的靈活性。
在長期零利率環(huán)境下，Circle 對來自儲備的利息收入的高度依賴可能會顯著影響其收入來源。如果未能有效多元化收入來源，公司的盈利能力可能會受到不利影響，可能需要進行戰(zhàn)略性調(diào)整，例如修改費用結(jié)構(gòu)或探索新的投資途徑。
SKY 在 0% 的利率環(huán)境下，Sky 協(xié)議（前身為 MakerDAO）確實面臨著重大挑戰(zhàn)，尤其是在其收入來源和財務(wù)可持續(xù)性方面。該協(xié)議依賴于美國國債、ETH 質(zhì)押獎勵和 DeFi 收入，這意味著完全沒有利息可能會大大影響其收入。
收入來源面臨壓力：
穩(wěn)定性費用和借貸需求：隨著借貸需求減少，DAI 貸款的穩(wěn)定性費用可能會下降。此下降再加上美國國債和其他債券的收益減少，可能會加劇協(xié)議的財務(wù)壓力。
DeFi 資金費用：在低利率環(huán)境下，交易者可能不太愿意進行杠桿操作，這將導(dǎo)致 DeFi 活動的資金費用減少。
歷史上，Sky 協(xié)議已經(jīng)通過調(diào)整像 Sky 儲蓄利率（SSR）等參數(shù)，表現(xiàn)出了對低利率環(huán)境的適應(yīng)能力。例如，SSR 最近被下調(diào)至 4.5%，從 2025 年 3 月 24 日起生效，以與當(dāng)前市場條件對接。
Sky 協(xié)議的總資產(chǎn)價值約為 2.2 億美元，包含以下內(nèi)容：
1.01 億美元的 DAI – 穩(wěn)定
8220 萬美元的 SKY 代幣 – 波動
3640 萬美元的 MKR 代幣 – 波動
24.3 萬美元的 stkAAVE – 波動
47 萬美元的 ENS – 波動
這 2.2 億美元的總價值結(jié)合了 DAI 等流動性資產(chǎn)和 SKY、MKR 等波動代幣，后者的價值可能會根據(jù)市場條件波動。流動性資產(chǎn)是協(xié)議運營最易用的資金來源，而波動代幣則是更具戰(zhàn)略性的資產(chǎn)類別，受市場波動影響。
運營周期是 Sky 協(xié)議在不產(chǎn)生新收入的情況下，基于當(dāng)前資產(chǎn)和年度運營支出的時間長度。協(xié)議的年運營支出估計為 3500 萬美元。計算公式如下：
如果只考慮流動性資產(chǎn)（DAI）：運營周期 = 1.01 億美元 ÷ 3500 萬美元 = 2.89 年
如果考慮當(dāng)前價格下的總資產(chǎn)（流動性 波動資產(chǎn)）：運營周期 = 2.2 億美元 ÷ 3500 萬美元 = 6.29 年
在 0% 利率的情況下，Sky 協(xié)議的財務(wù)可持續(xù)性主要依賴于 SKY 和 MKR 等波動性資產(chǎn)的價值，這些資產(chǎn)的波動可能會影響總的運營周期。然而，僅根據(jù) DAI 系統(tǒng)的盈余，Sky 協(xié)議可以在不產(chǎn)生額外收入的情況下維持約 2.89 年的運營。如果考慮整個資產(chǎn)池（包括流動性和波動性資產(chǎn)），Sky 可以大約維持 6.29 年的運營，假設(shè)市場沒有其他重大變化。
作為一個歷史上展現(xiàn)出適應(yīng)能力的協(xié)議，Sky 協(xié)議可以調(diào)整費用結(jié)構(gòu)，并在資產(chǎn)配置上做出戰(zhàn)略性調(diào)整，以應(yīng)對長期低利率環(huán)境。
Ethena 如果美聯(lián)儲將利率降至 0%，幾個因素可能會影響 USDe 保持和增加收益的能力。較低的利率降低了借貸成本，使得杠桿操作對交易者和投資者更具吸引力。在傳統(tǒng)市場中，這通常會推動資本流入風(fēng)險較高的資產(chǎn)，因為固定收益工具的回報減少，促使投資者尋求其他地方的更高回報。這個動態(tài)同樣適用于加密市場，較低的利率環(huán)境通常會導(dǎo)致資本流入比特幣和以太坊等加密貨幣。
隨著更多流動性進入市場，交易者更傾向于在加密資產(chǎn)上采取杠桿多頭頭寸，期待價格繼續(xù)上漲。這在永續(xù)合約市場中創(chuàng)造了不平衡，多頭需求超過空頭需求。因此，資金費率上升，使得持有多頭頭寸的成本更高，而做空的交易者則受益，例如 USDe 策略所采用的方式。
然而，這種好處并非沒有潛在風(fēng)險。如果利率長期維持在低位，USDe 的收益可能最終穩(wěn)定下來，甚至下降，因為市場參與者會調(diào)整策略以適應(yīng)新的常態(tài)。這種調(diào)整可能表現(xiàn)為減少杠桿或改變交易策略。此外，雖然低利率環(huán)境最初通過永續(xù)合約資金費率支持 USDe 的收益生成，但這些條件的長期穩(wěn)定可能會激勵投資者行為的轉(zhuǎn)變，轉(zhuǎn)向當(dāng)前產(chǎn)生最高收益的資產(chǎn)以外的其他資產(chǎn)。
從協(xié)議層面來看，Ethena 在財務(wù)上處于有利位置。該項目已通過風(fēng)險投資和代幣銷售籌集了超過 1.2 億美元，并維持著一個約 6100 萬美元的儲備基金，可以通過鏈上錢包 0x2b5ab59163a6e93b4486f6055d33ca4a115dd4d5 驗證。這個儲備基金在負收益環(huán)境下充當(dāng)緩沖，支持 USDe 的穩(wěn)定性。Ethena 還采用精簡的團隊，估計年運營費用為 200 萬至 500 萬美元，即使協(xié)議收入顯著縮水，項目也能維持多年運營。
總之，雖然低利率環(huán)境為 USDe 在短期內(nèi)保持吸引力提供了獨特的機會，但其長期可持續(xù)性依賴于市場活動和波動性的持續(xù)性。盡管如此，Ethena 強大的儲備金位置和低燃燒率為其提供了堅實的財務(wù)緩沖，確保協(xié)議能夠在長期低收益期內(nèi)穩(wěn)定運營，而不會影響其核心穩(wěn)定性。
6. 結(jié)論
穩(wěn)定幣的生態(tài)系統(tǒng)與宏觀經(jīng)濟動態(tài)，特別是利率密切相關(guān)。正如本分析所示，在利率降至 0% 的情境下，各種穩(wěn)定幣模型的表現(xiàn)和可持續(xù)性存在顯著差異。
最受影響的：
USDC 幾乎完全依賴于美國國債的收益，在沒有有效分散化的情況下，其商業(yè)模式在長期低利率環(huán)境中變得結(jié)構(gòu)脆弱。高運營成本和相對有限的財庫儲備進一步限制了 Circle 的長期運營能力。
顯著受影響但更具韌性：
USDT 和 SKY 也會面臨可觀的收入壓縮，因為它們依賴于有息資產(chǎn)。然而，它們都具備一定的緩沖。Tether（USDT）持有大量財庫盈余，運營成本極低，并且部分投資于多樣化資產(chǎn)（例如比特幣、黃金），使其在零利率條件下?lián)碛懈L的財務(wù)運作期。
SKY（USDS/DAI）同樣面臨收益下降的風(fēng)險。然而，它通過 DeFi 原生機制（如協(xié)議費用、加密貨幣抵押品清算和智能合約借貸）保持了多元的收入來源，從而提供了更大的運營靈活性。此外，協(xié)議還可以依靠治理代幣銷售來覆蓋費用，正如過去周期所證明的那樣。
影響最小/最具適應(yīng)性：
Ethena（USDe）憑借其以市場驅(qū)動的加密原生收入模型脫穎而出，不依賴有息工具。相反，Ethena 通過永續(xù)期貨資金費率、質(zhì)押獎勵和市場低效捕捉價值。在 0% 利率的世界里，USDe 甚至可能因杠桿和投機增加而受益，使其成為少數(shù)能夠在其他穩(wěn)定幣收縮時蓬勃發(fā)展的項目之一。
然而，從長遠來看，持續(xù)的低利率環(huán)境可能導(dǎo)致市場條件轉(zhuǎn)為中性或看跌，可能會減少 Ethena 的盈利能力。事實上，當(dāng)資金費率對空頭變得強烈負面時，協(xié)議甚至可能面臨短期損失。
這項對比分析強調(diào)了一個關(guān)鍵洞察：收入多元化不再是可選的，而是至關(guān)重要的。在利率可能回到歷史低位的世界里，過度依賴傳統(tǒng)金融工具的穩(wěn)定幣發(fā)行人面臨顯著的盈利下降風(fēng)險。那些擁有靈活加密原生收入引擎的協(xié)議，特別是像 USDe 這樣的協(xié)議，可能不僅能夠渡過難關(guān)，甚至能變得更強大。
最終，穩(wěn)定幣市場的可持續(xù)性將不僅僅由掛鉤穩(wěn)定性或市場接受度決定，更取決于跨經(jīng)濟體制的韌性。那些通過產(chǎn)品創(chuàng)新、多元化抵押物或收益機制進行適應(yīng)的協(xié)議，將定義下一代數(shù)字美元。
最后值得指出的是，Circle 和 Tether 可能已經(jīng)在為一個低利率收益的世界做準備。它們每一個都在積極構(gòu)建或參與自己的區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施：Circle 正在建設(shè) Cortex，Tether 則有 Plasma。這些努力似乎旨在多元化其服務(wù)提供，并可能開辟超越財庫收益的新收入來源。
此外，Circle 的 IPO 宣布恰逢我們研究結(jié)束時。公開的細節(jié)與我們識別的脆弱點和戰(zhàn)略方向高度契合，特別是需要通過新事業(yè)實現(xiàn)多元化和擴展。IPO 可能既是一次流動性事件，也可能是向更側(cè)重服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施的商業(yè)模式轉(zhuǎn)型的標志。
最后，不禁讓人猜測，Circle 是否還藏有一張王牌？它是否悄悄地在為成為數(shù)字美元的官方發(fā)行方做準備？雖然沒有正式公告確認這一點，但這樣的舉措肯定符合其以監(jiān)管為先的策略和與美國的合作伙伴關(guān)系。誰知道呢。
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